华阳集团：坐拥HUD杀手级座舱硬件，有望分羹域控制器市场

（报告出品方/分析师：中邮证券 白宇）

1 华阳集团：实力雄厚的汽车电子系统供应商

华阳集团：实力雄厚的汽车电子系统供应商。

惠州市华阳集团股份有限公司（华阳集团）成立于1993年，致力于成为国内外领先的汽车 电子产品及其零部件的系统供应商，业务涵盖汽车电子、精密压铸、精密电子部件及LED照明等。

公司紧跟汽车智能化、电动化浪潮，将汽车电子、精密压铸业务作为发力重点，持续开拓新业务、新客户。

董事长为实控人，子公司业务分工明晰

1）董事长邱淦荣为公司实控人，与张元泽等八名实际控制人（合计持股江苏华越51.37%）在经营管理和决策中长期保持一致，公司决策效率有保障；

2）子公司业务分工明确：华阳通用、华阳多媒体专注汽车电子业务，涉及智能座舱&智能驾驶；华阳精机专注精密压铸业务。

专注智能化&轻量化两大赛道，增量可期。

2023年中报显示，汽车电子业务/精密压铸业务营收分别18.56亿元/7.4亿元，占比分别 65%/26%。

1）汽车电子业务：基于传统中控业务，开拓HUD、域控、数字声学等智能化新业务，单车价值不断提升；

2）精密压铸业务：受益于新能源的轻量化发展趋势，精密压铸业务稳健增长。

HUD业务：坐拥HUD杀手级座舱硬件

HUD业务技术储备充足，发力光场屏、智慧屏等产品。

1）W-HUD、AR-HUD产品技术储备充足，产品累计出货超100万套；AR-HUD 产品多种技术路线并行发展，已推出P-HUD、光波导样机；

2）公司持续布局智能光显产品，投入研发超高色域、智慧表面、智慧屏、光场屏等产品。

域控业务：多年汽车电子经验，分羹域控制器市场

布局三大主流座舱域控平台，定点放量可期。2021年，公司搭建了三大主流座舱域控平台，即高通、瑞萨、芯驰科技。目前，域控项目已经与长城、北汽、奇瑞、宇通等主机厂达成合作并落地，与长安的合作项目即将量产落地。

推出地平线J5智驾域控产品。公司推出行泊一体域控产品ADC02，搭载地平线J5芯片，支持接入11路高清摄像头、5路毫米波雷达、12 路超声波雷达、1路激光雷达，可实现L2+级高阶智能驾驶，涵盖高速NOA、城市NOA及记忆泊车等功能。

营收稳健增长，新业务放量可期

1）2018-2020年，公司营收表现一般，主要系其他业务（精密电子部件、LED照明）行业收缩拖累；

2）2021年，公司营收实现高速增长，主要系主营业务（汽车电子、精密压铸）大幅放量影响；

3）2021年以来，公司营收稳健增长；随着新业务不断量产落地，未来业绩表现值得期待。

两大主营业务稳健增长，合计占比超90%

2021年以来，两大主营业务稳健增长，合计占比走高。

1）2021年营收44.88亿元，同比增长33.02%；其中，汽车电子/精密压铸业务同比+40%/+48%，合计占比86.5%；

2）2022年营收56.38亿元，同比增长25.62%；其中，汽车电子/精密压铸业务同比+27%/+41%，合计占比89.9%；

3）2023H1营收28.68亿元，同比增长15.41%；其中，汽车电子/精密压铸业务同比+116%/+22%，合计占比90.5%。

毛利率稳中有升，主营业务构成主要支撑

1）总体来看，2017-2023H1，公司业务整体表现稳健；且2021年以来，呈现稳健上升态势；

2）拆分业务来看，汽车电子、精密压铸两大主营业务构成毛利率主要支撑；2023年上半年，其他业务毛利率下滑严重（较2022年，下滑4.38pct）。

研发费用率持续走高，销售&管理费用率连续下滑

1）从绝对数值角度来看：2021年以来，研发投入持续增加；2023年上半年达2.76亿元；

2）从费用率角度来看：2021年以来，研发费用率持续走高；2023年上半年占比达9.62%，同比+1.27pct；2021年以来，销售、管理费用率连续下滑；2023年上半年分别为3.56%、2.86%，同比分别-0.48pct、0.1pct。

归母净利润持续增长，盈利能力表现稳健。

1）2019年以来，公司归母净利润持续增长；2023年上半年，归母净利润实现1.82亿元，同 比增长11.66%；

2）2020年以来，公司盈利能力表现稳健，归母净利润率保持5%以上；2022年，归母净利润率表现最优（6.74%）；2023年上半年为6.35%，略有回落。

2 HUD深度受益高阶智驾，AR-HUD想象空间无上限！

HUD发展历程：从飞机到车载，切入智能电车正当时。

1）开发期：HUD起源于飞行器辅助仪，最早应用在军事飞行器上；

2）介绍期：技术薄弱、功能单一，作为豪华厂商的噱头存在；

3）成长期：向信息数字化发展，功能逐步完善，逐渐由豪华品牌向高端车型渗透；

4）快速发展期：切入智能电车正当时，HUD步入快速发展期。

HUD＝硬件结构（PGU＋空间光学）＋软件

PGU成像单元为HUD的关键部件，成本占比约30%-50%。HUD=硬件结构（PGU+空间光学）+软件，硬件结构主要包含PGU成像单元与空间光学两部分；其中，PGU是关键部件，价值量最高。

拆分成本看，PGU占比最大；采用的投影技术不同，成本占比不同。DLP投影技术中PGU成本占比50%以上，TFT 30%左右。

PGU：TFT为当前主流、DLP芯片被垄断、LCoS待时间验证

PGU成像单元是HUD关键部件，主流方案有三种：TFT、DLP、LCoS。三种主流方案成像技术的工作原理不同，在HUD上的应用表现存在很大差异。

TFT由于技术成熟、成本低，成为主流投影技术；DLP芯片（数字微镜芯片）被TI垄断成本较高；LCoS技术性能表现优于 TFT、DLP，且芯片供应商相比DLP更多可实现国产替代，但LCoS技术仍待时间考证。

目前，W-HUD为主流，AR-HUD崭露头角

HUD根据形式可分三类：C-HUD/W-HUD/AR-HUD。

1）C-HUD：将一块透明树脂镜面安装在仪表盘上方，可作为独立系统进行光学设计，根据成像条件对镜面进行特殊处理即可显示，可前装或后装；

2）W-HUD：需要前装（与挡风玻璃统一做光学设计），将重要的行车信息直接投射在挡风玻璃上；

3）AR-HUD：相较普通HUD多出了AR-Creater部分，不再只是单纯的显示组件，增加了环境感知、虚实融合与实时交互。

HUD突破150万台，AR-HUD增长态势明显

从总量看：2022年HUD前装搭载量超150万台，搭载率7.5%。高工数据显示，2022年中国市场（不含进出口）乘用车前装搭载HUD 共计150.04万台，同比增长38.12%，前装搭载率达7.5%。

从结构看：AR-HUD呈现高速增长态势，2022年前装搭载交付10.96万台，同比增长115.75%。2022年1-7月，AR-HUD占比呈现上升态势，7月达8.7%（较1月增加4.6pct）。

HUD为智驾NOA最强搭档，是智能驾驶深度受益零部件。

随着智能驾驶NOA技术逐步成熟，“车坐不开”成为更多用户驾车时的选择，司机转变为“监管员”，而BEV鸟瞰图显示在HUD界面正是司机“监管全局”的利器，有利于把控周围车况。我们认为，HUD是智能驾驶深度受益零部件，将成15万以上车型标配。

AR-HUD赋能智舱，汽车进入光显示时代

华为AR-HUD采用智能车载光技术，搭载车轨级LCoS、三色LED光源、短焦镜头、偏振组件。

1）规格上，华为 AR-HUD拥有业界量产最大画幅，可实现7.5米处70英寸、10米处96英寸的等效显示效果，分辨率达1922x730；

2）功能上，除了车规级AR导航之外，还能在风挡玻璃上投射倒车影像、实现巨幕观影等。

标配HUD已成趋势，搭载车型价格下探。

2023年以来，主机厂标配HUD已成为趋势：30万元以上车型来看，理想、蔚来标配HUD；20- 30万元车型来看，极氪、魏牌标配HUD；20万元以下车型，长安深蓝S7、启源A07标配HUD，标配HUD的车型价格开始下探。

外资供应仍占主导，自主崛起利好国内供应商。

1）外资供应合资品牌为主，占据国内HUD行业主导。2022年，外资供应商仍占据国内 HUD行业主导，占比超50%；外资供应商客户主要以合资品牌为主，凭借合资品牌的畅销车型占据领先地位。

2）自主供应商紧跟自主崛起浪潮，有望快速缩小差距。国内头部供应商在汽车智能化趋势下，凭借本土优势与自主车企深度合作，有望快速缩小差距。

3 分羹域控市场，定点放量可期

域控制器是智能化、网联化发展的必然产物。

随着汽车智能化、网联化的渗透普及，域控制器对于智能座舱的发展至关重要。传统座舱是由几个分散的子系统或者单独模块组成，构架无法实现日益复杂的智能座舱功能。

域控制器能够打通硬件的分布式架限制，降低系统硬件和通信架构的设计难度，有效降低各个分散控制器之间的通信资源和座舱域的系统成本。

域控制器分为软硬件架构，主控芯片+3层软件适配实现功能应用。

1）不同硬件资源的集成形成域控的硬件架构，硬件架构中的主控芯片集成了多个和多类计算单元，如CPU、GPU等；

2）软件架构包括系统软件、功能软件以及上层的应用软件。系统软件负责承上启下，实现应用软件与物理硬件分离；功能软件为智驾、座舱功能提供共性功能模块；应用软件实现具体智驾、座舱功能。

域控制器分为5大开发模式：

1）主机厂直接采购芯片并设计域控制器方案，由广达、和硕等代工厂进行域控制开发，如特斯拉、蔚来、小鹏；

2）西威+英伟达+理想；

3）Tier1.5主攻域控基础软件平台，如TTTech联合上汽成立创时智驾进行域控开发；

4）Tier0.5与主机厂深度绑定Tier1为主机厂提供域控制器生产，如德赛开发，如德赛西威与富奥股份、一汽集团合资成立富赛汽车电子；

5）系统集成商委托 ODM/OEM代工域控制器，如百度ACU由伟创力负责代工生产等。

当前，Tier1与主机厂合作为主流，Tier1代工为长期趋势

主流模式为Tier1采用白盒或灰盒的交付模式：主机厂掌控应用层开发权限，芯片商提供芯片、开发软件栈和原型设计包，Tier1提供域控制器硬件生产、中间层以及芯片方案整合。如，英伟达+德赛西威与理想、Mobileye+知行科技与极氪。

中期看，域控制器的主流合作模式是主机厂和Tier1共同研发，实力较强的国内Tier1将更有可能抓住域控制器市场空间增长机遇；长期看，整车厂自研域控制器是趋势，有实力的主机厂出于软件定义汽车和后续OTA升级等需求，更倾向于域控制器自研。

2023年上半年，座舱域控搭载率突破10%

座舱域控搭载率突破10%，域控将成未来几年的主要增量市场。2023年上半年，座舱域控制器标配交付117.67万辆，同比增长67.98%，前装搭载率达12.66%；2022年，L2（L2+）智驾域控搭载率达29%，同比增长11pct，域控将成未来几年的主要增量市场。

座舱&智驾域控市场格局较集中，CR5分别65%/98%

座舱域控：2023年1-7月，中国乘用车市场（不含进口）座舱域控前装交付量达155.6万套，搭载率提升到14.1%。为特斯拉代工的和硕/广达以及德赛西威排名供应商前三。

智驾域控：2023年Q1，中国乘用车市场（不含进口）配置L2+级智驾域控车型销量达36万台，同比增长68.2%；其中，特斯拉FSD芯片占比41.7%、英伟达芯片占比29%、Mobileye芯片占比16.2%。

4 盈利预测与风险提示

华阳集团是国内实力雄厚的汽车电子系统供应商，我们选取汽车电子领域供应商德赛西威、经纬恒润、科博达作为可比公司，2023-2025年平均PE 值为66.91、37.61、26.83倍。

我们预计华阳集团2023-2025年营收为68.53亿元、92.17亿元、126.72亿元，归母净利润为5.57亿元、6.47亿元、6.92亿元，对应当前PE为30.22、26.03、24.35倍，低于可比公司均值。公司坐拥HUD杀手级座舱硬件，有望分羹域控制器市场。

盈利预测

风险提示

搭载车型销量不及预期，技术开拓不及预期。

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报告来自【远瞻智库】