敏实集团研究报告：第二次腾飞的价值重估

（报告出品方/作者：华创证券，张程航、夏凉）

一、基本情况：全球性领先外饰供应商

历史：30 年深耕，成就全球领先的综合汽车外饰供应商。敏实集团目前主营金属外饰件、 塑料外饰件，并成功将产品品类拓展至铝电池盒等车身与底盘结构件、智能前脸等智能 外饰系统的全球领先综合汽车外饰供应商，客户囊括中、欧、美、日全球四大车系主流 车企，目前是全球第一大汽车饰条供应商、全球第一大汽车行李架供应商、中国第一大 散热器格栅供应商。 纵观公司 30 年发展历史，其中重要的时间节点除 1992 年成立、2005 年上市外，主要为： 1) 第一阶段成长：2000-2010 年期间，公司与三惠、桥本等日系公司合作并签立战略同 盟，并斩获马自达、本田等日系客户，增强了研发、生产、管理能力，为接下来中国 市场、海外市场蓬勃发展奠定基础。 2) 第二阶段成长：2009 年建立首个海外基地（墨西哥）强化全球外饰件供应的竞争力， 此后伴随持续的属地化配套生产，公司海外业务进入新阶段，加上中国车市快速上 量，公司营收也攀升至 130 亿元左右平台。 3) 第三阶段成长：2022 年电池盒业务开始进入放量阶段（2017 年起布局电池盒业务）， 凭借高单车价值量，以及后续的智能外饰系统产品，有望为公司带来第三阶段成长。

产品：公司从最拳头的饰条拓展到如今的三大类产品，推动单车价值量从几十元到数千 元的跃升。公司此前汽车零部件产品拓展过程为钢饰条逐步拓展到塑料饰件，以及铝饰 条再到其它铝产品，财报口径对产品的分类也主要依据材质分为钢、铝、塑料三类（金属及饰条、铝件、塑件）。由于近年公司产品拓展，为便于理解，我们按零部件品类进行 了重新分类，主要包括传统外饰（饰条、其它金属外饰、塑料外饰），车身与底盘结构件 （电池盒、其它），智能外饰系统（智能前脸、智能尾门、智能侧门）。

1) 传统外饰件：为公司传统主业，2020 年合计营收约 104 亿元（估算），占公司总营收 83%，其中又包括三小类外饰产品： a) 饰条：是公司最为出色的传统产品，单车价值量方面钢饰条几十元、铝饰条大 致 500-1000 元，2020 年营收大约 43 亿元、占公司总收入 35%，其中铝饰条约 11 亿元，钢饰条毛利率估计 25%-30%，铝饰条估计 35%-40%。 b) 金属外饰：主要为车窗、门框类的结构外饰，包括钢和铝材质，以及装饰性铝 件如行李架、后三角窗等，行李架单车价值量一般 2-500 元，其它产品大致 1- 300 元，2020 年营收估计在 24 亿元左右（估算值略低于实际量），占比 19%， 毛利率估计钢产品 20%-25%，铝产品 30%-35%。 c) 塑料外饰：包括格栅、扰流板、雷达罩等，其中传统格栅单车价值量估计在 500 元上下，加上其它塑料外饰件，单车价值量可以达到 500-1000 元，2020 年合计 营收约 37 亿元，占比 30%，近年毛利率 25%-30%。

2) 车身与底盘结构件：包括两类产品，一类是接下来有望大幅度放量的铝电池盒，还 有一类是公司此前就有所涉及铝车身结构件，但之后公司希望依托电池盒，结合其 它结构件打造车身与底盘一体化系统（详细介绍见后文）。 a) 电池盒：包括各类电池盒及配件，单车价值量一般而言插混车在 500-1000 元， 纯电车在 3000-5000 元，公司 2020 年营收仅 1 亿元，1H22 已扩增到 5 亿元， 对应 1H22 毛利率 18%，未来体量和毛利率都有望进一步提升。 b) 其它结构件：包括车身及底盘的各类加固梁、前后碰撞产品、纵梁、副车架等 产品，单车价值量从数百到上千元不等，合计可高至 4/5 千元，2020 年营收估 计 11 亿元、占比 9%，毛利率估计在 20%-30%。

3) 智能外饰系统：这一部分产品是公司塑料外饰件与电子产品结合后开拓的智能化新 产品方向，包括前脸、尾门、侧门三个系统的解决方案，单车价值量各自在千元左 右。作为综合产品，智能外饰产品体现公司制造、设计能力，目前已获取大众、吉利 等客户订单，处于发展早期，还未形成显著的营收贡献。

客户：全面覆盖全球主流车企，合作紧密、配套产品多样。公司早期以自主、日系客户 为主，随后积极开拓欧系和美系客户，目前实现欧美日中所有主流车企全覆盖，其中宝 马、大众（含奥迪）、本田、日产实现了四类主要产品的全面配套。

按 2021 年营收数据，公司客户结构具体为： 1) 按地区：中国 59%、北美 21%、欧洲 17%、亚太 4%。 2) 按车系： a) 日系 34%，主要为本田、丰田、日产等； b) 欧系 32%，主要为大众、戴姆勒、宝马等； c) 美系 20%，主要为通用、福特等； d) 自主 12%，主要为长城、吉利。

产能：持续完善全球化研发、产能布局，电池盒新产能开始进入投放期。公司在全球拥 有 5 家研发中心（中美德日）和 60 多家生产工厂（中国、美国、墨西哥、泰国、欧洲德 国英国塞尔维亚等），以覆盖主要客户。近年公司主要新产能建设主要围绕电池盒产品： 1) 中国：电池盒产能布局包括沈阳（北方）、天津（华北）、武汉郑州咸宁（华中）、成 都（西南）、清远华南、安吉（长三角+出口）等，预计于近年陆续投产。 2) 海外：欧洲的塞尔维亚+法国+波兰、美国的田纳西等，其中塞尔维亚工厂已于 2022 年投入使用，法国、波兰工厂还在建设中。

股权结构：公司大股东为敏实控股，其持股比例约 39%。敏实控股大股东为秦荣华（公 司创始人，2019 年卸任董事会主席）及魏清莲（现任董事会主席）。此外，公司在 2005 年、2012 年、2022 年三次推出购股权计划，2020 年推出股权激励计划，持续对公司员工 进行激励，广覆盖（3000 人级别）、长存续，更好地将公司与员工利益统一起来。

二、传统主业：极强市场地位，体现经营实力

（一）传统产品概况

公司传统产品是以饰条为核心拓展形成的汽车外饰件、外装件，配全单车价值量可达 2000 元。公司目前有八成营收来自于 2017 年以前开拓发展的业务，我们将其称为公司 传统主业，发展路径为①从饰条到其它外饰，②从钢材外饰到铝材外饰再到其它铝件， ③从金属外饰到塑料外饰。 为便于理解，我们将公司传统主业分为三大类：饰条、金属外饰、塑料外饰。在本文第一 部分我们已将三类产品的 ASP、营收占比、大致毛利率、对应客户情况做了介绍，下文 是相关产品的具体示意图，展示更加直观。

（二）竞争格局与领先优势

行业地位：经过数年深耕，公司凭借极强的综合管理能效，两款产品市占全球第一，一 款产品中国第一。在二十一世纪的前二十年里，依托公司自身努力、日系等外资客户管 理带动、中国车市快速放量这三个核心因素，公司在小产品领域里实现了大作为：饰条 业务规模超 40 亿元，市占率中国、全球第一；行李架规模约 10 亿元，市占率中国、全 球第一；散热器格栅规模约 10 亿元，市占率中国第一。综合体量方面，Automotive News 的 2022 年全球汽车零部件供应商榜单中敏实排名 82，公司目标 2025 年跻身前 50 强。 竞争对手：公司在传统外饰的竞争对手以外资为主，正逐步赶超外资，成为全球领先的 外饰件综合供应商。敏实在外饰件行业竞争对手主要是彼欧、麦格纳、丰田合成、京威 股份等外资及合资企业，及福耀玻璃等内资，其中彼欧、麦格纳是全球龙头外饰企业， 京威股份为合资企业，这些竞争对手外饰产品种类丰富，与公司在饰条、金属外饰、塑 料外饰上均有竞争；福耀玻璃收购德国 SAM 公司切入汽车铝饰条业务，丰田合成、海拉 作为外资企业与公司在塑料外饰产品上有竞争。

截至目前，公司经营层面已经能体现出如下领先优势。 1) 研发：公司材料、制造技术领先同行。由于公司一直服务全球主流、高端车企，且 具备龙头供应商的体量优势，因此研发技术实力也较强，如自研掌握高性能铝材、 高弹性 TPV 和改性塑料三大核心材料以及相关的表面处理技术，领先于同行，也为 近年的电池盒、铝结构件、智能前脸等新业务开拓奠定了扎实的产品研发基础。较 强的研发实力也使得公司往往在新客户开发阶段就获得了供应商资格或项目。此外， 近年敏实的研发费率保持在 5-6%，高于可比公司及行业中位数在 3-4%，较大的研 发投入主要在于项目开拓以及保持技术领先性。

2) 体量：较大经营体量能更好实现新产能布局。从营业收入看，近年敏实规模 130-140 亿元，处于行业前 10%；从资本开支看，近年敏实资本开支 20-30 亿元，处于行业 前 2%。敏实作为外饰件龙头公司创收体量国内领先，较大经营体量+良好创收能力可保障公司能够有更多的资源布局新产能，从而实现更好的投入产出正循环。

3) 精益生产管理提高经营效率。公司最开始通过配套日系客户拥有了精益生产管理的 基因，因此在平凡而传统的细小零部件领域中做到了翘楚水平，体现出更为关键的 性价比竞争力。 具体来说，敏实目前已建立起“敏实卓越运营系统（MOS）”，通过不断的工艺研究 和改进，将其各类产品良率推高至均优于行业，其中部分工艺成熟产品如电镀和涂 装类的格栅、标牌等，行业平均良率已达 90%左右，而公司综合良率仍可高于行业 2 个百分点以上公司，带来明显的成本竞争力。

随着经营体量的扩张，公司还进一步利用工装模具、自动化产线等智能制造方式实 现高精度、高效率生产，并且通过数字化转型来进一步强化制造竞争力（2019 年成 立数字化转型中心，构建集团全球数据中心）。例如，公司的“未来工厂”（嘉兴敏华 未来汽车智慧产业园）能够通过人工智能、大数据等新一代信息技术，以及智能机 器人检测产品轮廓、精准定位，从而实现产品的无序精准取放，提高生产效率。自 试生产车间运行以来，不良成品率降低至 1%，设备综合效率提升至 75%，万元产值 能耗降低至 200 元。 近年公司人效指标表现较好，人均创利基本在 10 万元左右，处于行业前 30-40%水 平，这里要考虑到公司有一部分收入来自于海外工厂，整体效率会行业性地略低于 国内工厂。

4) 具备多品类业务管理能力。多品类业务管理复杂度高于单品类，也是诸多单项产品 冠军公司继续成长的最大难题之一，品类越多，管理体系越复杂，更加考验集团内 部的资源分配、机制协调能力。敏实目前已经成长为一家综合的汽车零部件供应商， 产品形态上包括外饰和车身结构件，产品材质/制造工艺方面包括金属和塑料，客户 对接上囊括中欧日美四地客户，从这些已取得的成就来看，公司具备多品类业务管理能力，以及多品类业务全面发展的潜力。

5) 全球化经营的成功经验。敏实 2009 年已开始出海布局，近年来增加利用 MOS、全 球化运作的数字化管理平台，更灵活地实践全球化运营管理，取得新老产品、新老 客户的良好进展，成为中国汽车零部件全球运营的范本。因此敏实集团除了多品类 业务管理能力，同时具备多地区业务管理能力，在国产零部件相继出海的新阶段下， 敏实已掌握多地区管理、全球布局的成功经验，内卷向外卷推演的全球化竞争中优 势明显，潜在市场空间和可能性也相应打开。

（三）经营展望：随行业恢复，保持龙头稳定优势

展望：预计敏实传统外饰件营收由 2021 年的 125 亿元增长至 2025 年的 157 亿元。公司 传统业务饰条、金属外饰、塑料外饰下游客户为全球主流主机厂，近年来其销量受到疫 情、俄乌冲突等因素影响，但敏实表现仍好于行业，体现了龙头的优势。预计随国内疫 情复苏、海外产销恢复，公司未来几年传统业务产销有望恢复增长并稳定，预计传统主 业 2022-2025 年合计营收为 137 亿、148 亿、155 亿、157 亿元，增速分别 10%、8%、 5%、1%，具体： 1) 金属及饰条：预计 2022-2025 年营收为 55 亿、59 亿、62 亿、63 亿元，增速分别 10%、 8%、5%、1%； 2) 塑件：预计 2022-2025 年营收为 45 亿元、50 亿元、52 亿元、53 亿元，增速分别 8%、 10%、5%、1%； 3) 铝件：预计 2022-2025 年营收为 37 亿元、39 亿元、41 亿元、42 亿元，增速分别 13%、 5%、5%、1%。

三、新业务开始放量1：电池盒与车身结构件

电池盒业务正在成为敏实眼下最为可观的增长极，在斩获国内外海量订单后，2022 年开 始进入放量期，预计 2020、2022、2025 年电池盒营收占公司总营收比例为 1%、9%、28%， 叠加延伸的车身与底盘结构件，有望共同推动公司年度营收迈上“300 亿元+”的台阶。

（一）产品基本情况

电池盒是新能源汽车电池系统的承载体，主要由上壳体和下壳体构成，主要用于防止电 池受到外界碰撞和挤压时损坏，同时是底盘一体化的重要部件，确保电池各子系统的安 全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应。

材料方面，铝已成为电池盒制造的主流选择。目前电池盒的主要材料有钢、铝、复合材 料（碳纤维等）三类，其中钢制电池盒（钢制冲压工艺）质量可达 100kg 以上，铸铝电 池盒（铝铸造工艺）80kg 上下，型材铝电池盒（铝型材拼焊工艺）质量为 60kg 上下。考 虑到电动车对轻量化的较高要求，目前铝电池盒尤其型材铝已逐步成为主流选择，较钢 制电池盒的减重效果可以达到 30%。 工艺方面，挤压是铝电池盒的主流方向。电池盒主要的工艺流程包括材料成型和组立工 艺两块。

目前材料成型工艺主要有三类，冲压（钢多、铝少）、铝合金铸造、铝合金挤压，上盖冲 压居多，下壳体主要为铝挤压和铝压铸两种（下壳体更厚实、质量更大，减重诉求更高）。 根据下表，可以看到铝挤压工艺综合的成本优势会相对更高、应用范围会更广，因此是 目前电池盒尤其纯电车电池盒的主要工艺技术方向，少部分车企基于平台特性可能会选 择压铸，混动车选择压铸也相对更多些。 最新一代挤压铝型材的组立工艺核心则在焊接，目前主要包括：1）全型材方案，主要采 用摩擦搅拌焊；2）型材框架+底部铝板方案，主要采用弧焊；3）地板和横梁连接，主要 采用激光焊，效率更高同时设备投入较大。 敏实此前已有较深厚的铝件制造积累，拥有自主研发的高性能铝材料配方，具备领先且 成熟的铝合金熔炼、铸造、挤出、表面处理等制造能力。

全球电池盒市场空间较大，预计 2025 年增至 500 亿元左右。预计 2025 年全球电动车销 量 2090 万辆，其中 BEV 1390 万辆、PHEV 700 万辆，按 BEV 铝电池盒单车价值 3000- 5000 元、PHEV 铝电池盒单车价值 500-1000 元测算，预计 2025 年全球的 100%铝电池市 场规模在 450 亿-765 亿元，中值 609 亿元。考虑届时可能还有一些电池盒是钢制或者钢 铝混合，实际市场空间会低一些，估计在 500 亿元左右（相当于 8 成铝、2 成钢）。

目前全球铝电池盒的头部供应商并不多，主要为海外的海斯坦普（Gestamp）、本特勒 （Benteler）和卡斯马（Cosma，麦格纳旗下），国内的敏实集团、凌云股份和赛科利（华 域汽车旗下），以及近年快速成长的和胜股份、祥鑫科技等。其差异主要体现在以下几方 面： 1) 工艺：国内供应商多以铝型材挤压为主，赛科利和海外供应商冲压较多。 2) 客户覆盖：敏实覆盖范围较广、欧系日系客户较多，凌云从欧系高端向国内客户开 拓，海外供应商以欧美本土车企为主，和胜以宁德为主向比亚迪开拓，祥鑫以宁德 为主，赛科利以上海区域的上汽系、特斯拉上海为主。目前体量较大的电动车企中， 比亚迪的小型电池盒供应商较多。

（二）公司竞争优势

敏实在电池盒这一行业、公司新产品的业务竞争中，具备技术、产能、客户、精益生产等 多元优势，且已凭借这些优势获取了大量新订单。 技术优势：从上游材料到中游制造，铝材料技术国际领先，解决方案门类完整适用于多 元化的电池形态。公司由于布局电池盒业务较早，且过去就有较强的铝/钢产品研发、制 造经验，目前在材料技术上已具备铝型材、铝压铸、高强度钢、复合材料等多材料混合 解决方案，在产品形态上拥有领先的 CTP、CTC、固态电池、换电电池的系统解决方案。 此外值得关注的是，在材料性能方面，敏实 Minal-S ®系列铝材具有优异的强度和碰撞压 溃性能，已完成 250MPa/280MPa 屈服强度的高强度铝材的研发量产，是国内唯一突破这 一屈服强度且还能满足静态压溃和动态冲击、弯曲性能结构铝材的供应商，达到国际同 行领先水平。 基于铝材的技术突破，敏实集团还进一步针对其表面处理技术、模具，制造工艺、回收 等环节核心技术逐一突破，并以比形成了高性能铝材这一完整且自主可控的产品体系， 更强的上下游延伸为其电池盒产品提供强有力的核心竞争力（部分供应商并不涉及铝材）。

产能优势：快速实现全球化产能布局。如正文第二部分的领先优势所述，公司作为经营 体量较大的全球化汽车零部件供应商，一是有较强的资金实力来匹配电池盒这一较大零 部件的产能建设，满足客户配套及就近配套需求，二是公司拥有较长时间的海外工厂运 营经验，能更加快速地将海外产能建立、投放、爬坡，满足客户量产需求，并实现利润贡 献。目前公司在国内拥有 8 家以上的电池盒产能基地（含在建），海外拥有 9 家电池盒产 能基地（含在建，含单件、总成），以中心工厂+卫星工厂的形式来取得就近配套和提升 效率的平衡。

优质客户及平台化订单优势：铝电池盒平台化订单，量、价均有保障。由于公司布局早 （2016-2017 年），并将其作为未来主要发展战略规划和重要业绩增长点，且研发和经营 能力得到客户认可，并且在新能源车产品开发趋势中注重平台化趋势，即电池盒设计与 车企平台整合，公司获取了不少以全球主流、中高端车企的电池盒平台化订单（包括大 众 MEB、奔驰全球平台、PSA EMP2 与 eVMP）。优质客户对于公司实现研发能力滚动、 营收快速上量实现经济性有重要帮助，另一方面平台化订单相较单一车型订单生命周期 金额更大，量价保障性更好。 此外，公司过往沉淀下来的精益生产标准和能力，也为做好电池盒等新产品打好了体系 基础。同时，在海外与外资供应商进行竞争时，中国零部件供应商所具备的效率和成本 优势也会体现重要作用。

（三）订单及展望：获海量订单，全球市占有望 15%+

2017 年起敏实铝电池盒业务率先进入日系客户，其后陆续进入大众、奔驰、宝马、雷诺、 福特等老客户。目前公司几乎已囊括全球所有知名车企的海内外电池盒业务，包括特斯 拉、蔚来、理想、小鹏等新能源车企，以及宁德时代、亿纬锂能等电池制造商，其中不乏 平台型订单。 展望：预计 2025 年电池盒业务收入 85 亿元、全球市占 17%。截至 2021 年 12 月末，公 司在手电池盒订单总额为 435 亿元，截止 2022 年 6 月末，该数值扩增到 684 亿元。按 684 亿元订单总额、平均 5 年主要量产生命周期、5 折挤出续接订单与数据水分，对应单年营收体量为 68 亿元，一般能在 2 年内实现。按我们对 2025 年全球市场总量的预估（500 亿元），对应占比可达到 14%。考虑 2023-2024 年公司有望持续获取新项目，我们对公司 电池盒业务营收预期在 2022-2025 年分别为 15 亿、30 亿、50 亿、85 亿元，其中 2025 年 的 85 亿元对应的全球市占估计为 17%。

（四）产品延展：从电池盒到底盘一体化

铝车身及底盘结构件单车用量有望持续大幅扩增。在轻量化诉求下，电动车企开始在车 身和底盘结构件处大面积使用铝材，单车用铝量快速提升，预计从 120-140kg 提升至未 来的 200-300kg，甚至一体化压铸之后的 300kg 以上。 敏实将由铝电池盒为核心基础，延伸强化铝车身及底盘结构件、底盘一体化业务。敏实 结合自己此前已有的一定铝结构件积累，以及电池盒产品的卡位优势，也将进一步拓宽 电动化形势下的车身和底盘结构件业务范畴。目前公司规划的产品包括：前后碰撞管理 系统、减震塔/车身等加固梁、纵梁、门槛梁、副车架等。单件产品价值量一般在数百元， 部分可上千，如配齐单车价值量可以达到 3000 元以上。

在这里，以电池盒为核心开拓的底盘一体化业务的经营逻辑主要为： 1) 新能源专有底盘设计集成度更高、性能更好，其中底盘一体化将减少零件个数，降 低车辆装配难度，利于全自动生产，以降低制造和人工成本。 2) 动力电池盒向底盘一体化方向发展，可将部分电池包的承重转移到底盘上，实现车 辆簧载质量的增加，改善底盘性能。

因此敏实在铝车身与底盘结构件的业务竞争中具备以下优势： 1) 过往铝件经验叠加工艺扩展：敏实 2000 年左右开始做车身与底盘结构件研发、制造， 积累了较长时间铝件经验。同时公司在 2017 年收购精确实业，精确实业主营铝合金 锻造、铸造，借此拓宽了公司整体的铝合金制造工艺范畴，公司欧洲压铸产能也已 投用。此外，公司也在积极布局滑板底盘技术，正在与头部企业共同开发滑板底盘。 2) 电池盒产品的卡位集成优势：电池盒作为底盘部位体积大、价值量高、潜在集成效 果好的部件，更容易去集成周围结构件，且有技术移植基础。 3) 领先的高性能铝材制备技术：如前文所提及的屈服强度≥250Mpa 的高性能（吸能） 铝材，已开始应用于宝马、奔驰、奥迪、大众等车厂的车身和底盘结构件（含铝动力 电池盒）。

展望：预计 2025 年敏实车身与底盘结构件营收达到 20-25 亿元。目前公司的门槛梁、防 撞梁、前舱结构件、后底板总成、底盘支架等车身与底盘结构件产品已获定点或量产， 客户包括大众、沃尔沃、奔驰、宝马、PSA、理想、吉利等。截至 2022 年 6 月末，公司 车身及底盘零部件产品已累计承接年化营业额达到 14 亿的订单。在不考虑 2022 年以前 的结构件营收基础上，我们预计公司 2023-2025 年（新）车身及底盘结构件收入为 3 亿、 10 亿、20 亿元，意味着 2025 年该业务实际收入在 20 亿-25 亿元水平。

四、新业务开始放量 2：智能外饰系统

智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极，基于汽车外饰智能化、个性化行业趋势，外 饰系统整体迎来升级，敏实在综合其已有外饰件经验、新品开发、强强联合等优势后， 正在成为全球范围内领先的智能前脸、尾门、侧门方案解决供应商。预计智能外饰系统 营收在 2025 年可达到 28 亿元、占总营收 9%。

（一）产品基本情况

汽车智能化、个性化趋势下，传统外饰系统向智能外饰系统升级，带来经营、格局变化 和 ASP 提升。汽车智能化主要体现在智能驾驶、人车交互，汽车外饰件除外观及保护作 用外，也是智能驾驶感知交互硬件的重要载体，同时对新时代智能车产品差异化也有重 要区隔作用。其中，前脸、尾门、车门等外饰件与智能硬件的整合，并形成智能外饰系 统，是当前外饰件的主要发展趋势之一，集成如个性发光、智能显示、智能感应、智能开 关等新功能。这一变化趋势可以推动产品经营要素的变化、单车价值量的提升，同时带 来竞争格局变化的新机会。

敏实布局了智能前脸、尾门、侧门三类智能外饰系统产品。公司的智能外饰产品是在原 有经营多年的塑料外饰基础上拓展而得的，并结合了 2015 年以来的电子类产品研发经 验。目前已布局的智能化外饰产品包括智能前脸系统、智能尾门系统、智能侧门系统三 大类。

1) 智能前脸系统：主要包括智能标牌、智能格栅、智能发光保险杠总成等，随着电动 车的发展，格栅等前装饰模块被赋予了更多的智能化集成和产品个性化区隔的功能。 普通格栅单车价值量一般在数百元，集成了较多功能的智能前脸系统单车价值量估 计可达 1000-2000 元。 敏实集团自主研发的 Meet Spanel®智能前脸总成方案，包括发光标牌、雷达标牌、智 能一体化格栅、智能保险杠等系列产品；可集成毫米波雷达、激光雷达、摄像头、红 外夜视等传感器，能够实现智能互联、交互、发光及加热等功能，助力车辆达成 L4 级自动驾驶，敏实智能前脸系统拥有 150 余项专利，技术领先于全球同行。

2) 智能尾门系统：电动智能化对汽车尾门智能、集成、轻量也提出了更高要求。敏实 智能尾门方案累计专利 42 项，部分核心技术处于国内领先水平，产品核心目前在轻 量化和光电设计层面，新功能包括电动尾翼、贯穿式尾灯、触控发光 Logo、防夹条 APS 等。传统尾门单车价值量接近 1000 元，估计集成了较多功能的智能尾门系统在 1000-2000 元。

3) 智能侧门系统：智能化之下，车门进入和开启方式也不断升级，推动侧门系统的智 能化。敏实目前可为客户提供 Meet ILIDS 智能车门系统整体解决方案，涵盖智能进 入系统、智能迎宾系统、智能开闭系统、超轻复材车门等功能或产品，单一功能估 计单车价值量百元级别，系统性方案则可达 2000 元以上： 智能进入系统：集成人脸识别、NFC、静脉识别、触控屏幕显示、微动开关等多种功 能，实现无钥匙智能解锁进入，其中人脸识别可与座舱 DMS、OMS 系统联动融合。 智能迎宾系统：通过创新性光电技术，实现发光迎宾，动态交互功能，敏实在侧门 上集成了发光饰条，在不点亮时与传统产品保持一致，配合迎宾、智能解锁、开关 门等动作可实现呼吸、RGB 变色、流水等功能。

智能开闭系统：包括驱动车门的电动限位器，车门雷达防撞系统和控制系统，实现 车门电动开闭、无级限位、坡度悬停、电动助力、随动开关门、智能防夹、智能防撞 等先进功能。与同行相比，具有驱动力大，体积小，噪音低，密封性好，开关门平 稳，大坡度悬停可靠等优势。 超轻复材超车门方案：通过系统的结构优化、CAE 辅助分析以及铺层设计，可以获 得与金属车门相当的模态、刚度和强度等性能，同时整体车门可实现减重约 50%。

（二）公司竞争优势

竞争对手：智能外饰系统行业参与者多为产品丰富、技术领先的外资外饰供应商。主要 为公司在传统外饰领域的对手，如彼欧、麦格纳、丰田合成、马瑞利、博世、大陆等。与 竞争对手相比，敏实在智能前脸、智能车门、智能尾门系统均有布局，具备比肩彼欧、麦 格纳等全球龙头外饰件供应商的产品力，未来智能化升级下敏实有望延续全球龙头地位。

外饰件经验优势：公司外饰产品品类多样，表面处理及新材料技术领先，具备升级产品 基础。公司外饰件产品包括饰条、格栅总成、扰流板总成、功能性格栅、毫米波雷达罩等 各类前脸、车门、尾门产品，具备集成智能外饰系统的产品基础。此外，公司表面处理及 新材料技术均有储备，具备升级迭代传统产品的技术实力。

强强联合优势：公司除自身注重技术升级，也积极与行业龙头合作，增强升级实力。 1) 2021 年 1 月，敏实集团与光学电子全球龙头海拉集团成立合资公司，在全球进行汽 车雷达罩和发光标牌等智能前脸系统相关产品的研发生产销售，已获得来自日本、 韩国、欧洲、北美等海内外 20 多家主机厂超 50 个车型项目。产能 100 万件的第一工厂投入使用仅一年，已经无法满足激增的订单需求，其后新增第二工厂（最终合 计规划产能 500 万件标牌和雷达罩），目前也已投产。 2) 2022 年 7，敏实集团与汽车电子行业翘楚上海纳恩签署战略合作协议。结合纳恩在 汽车电子传感器、控制器方面扎实的研发和量产实力，在智能进入、智能车门系统 及智能尾门系统方面开展深度合作，目标在通过 3-5 年时间，成为全球智能车门和 尾门系统核心系统供应商。 3) 2022 年 9 月，敏实集团与麦格纳订立协议，拟于中国安徽成立合资公司，公司通过 与行业龙头联手，能够为主机厂持续提供前沿的智能化外饰系统。

客户拉动优势：公司客户以中高端为主，对智能化产品应用诉求更强。智能化外饰系统 主要应用于整车智能化水平相对较高的中高端车企，由于公司主要客户为宝马、奔驰、 大众（含奥迪）、通用等全球主流中高端车企，这些车企注重智能化升级、对智能化产品 应用诉求更强，公司凭借过往积累的服务中高端车企的能力与口碑，传统产品向智能化 延伸同样具备优质的客户基础。

（三）订单及展望：2023-24 年有望开始放量

公司智能外饰产品已获多家中高端车企订单。智能前脸系统上，敏实已获得奔驰、宝马、 沃尔沃、通用、福特、丰田、大众、日产、吉利等众多 OEM 定点，在手订单 51 个，客 户覆盖全球，是全球少数几家能够提供智能前脸系统解决方案的供应商之一。智能尾门 系统上，塑料尾门已获得主流造车新势力、传统汽车品牌订单。智能车门系统上，集成 了智能交互、智能进入功能的智能 B 柱板总成和隐藏式门把手等系列产品也已获多个中 国造车新势力及自主品牌订单。此外，电动侧开门系统及滑移门等项目也正与客户进行 原型样件的开发。 展望：预计 2025 年敏实智能外饰系统营收达到 28 亿元。截至 2022 年 6 月末，公司智能 化产品已累计承接订单达到 14 亿元，2023-2024 年有望开始进入订单放量阶段。在不考 虑 2022 年以前部分升级型塑件的基础上（如发光标牌等），我们预计公司 2023-2025 年 （新）智能外饰系统收入为 5 亿、14 亿、28 亿元。

五、盈利预测

营收：未来三年有望保持 20%-25%的年均增长。接下来三年公司传统主业有望保持平稳 增长，电池盒有望快速放量，其它结构件与智能外饰系统有望提供新增长点，预计 2022- 2025 年主营业务收入分别为 162 亿元/+16%、198 亿元/+22%、243 亿元/+23%、307 亿元 /+26%。具体预期：

1) 传统外饰件：2025 年营收有望达到 157 亿元。预计 2022-2025 年合计营收/增速分别 为 137 亿元/+10%、148 亿元/+8%、155 亿元/+5%、157 亿元/+1%，2023 年继续跟随 中国、海外乘用车市场产销平稳恢复，未来收入波动整体跟随行业大势，保持一定 龙头的竞争和平抑波动的优势。

2) 车身与底盘结构件：2025 年营收有望达到 105 亿元。不含 2022 年以前结构件收入 基础下，预计 2022-2025 年合计营收/增速分别为 15 亿元/+4.6 倍、33 亿元/+1.2 倍、 60 亿元/+82%、105 亿元/+75%。其中铝电池盒基于公司已获较大订单量，2022-2025 年营收有望达到 15 亿、30 亿、50 亿、85 亿元；其它结构件也有望迅速放量，2023- 2025 年营收有望达到 3 亿、10 亿、20 亿元。

3) 智能外饰系统：2025 年营收有望达到 28 亿元。不含 2022 年以前外饰收入基础下， 预计 2023-2025 年合计营收/增速分别为 5 亿元、14 亿元、28 亿元。其中智能前脸系 统产品起量速度快于智能尾门，智能尾门快于智能侧门。

4) 工装模具：伴随汽车零部件业务增长。公司还有约 20 亿元收入产生自工装模具，主 要根据客户的要求进行工装模具开发和生产，因此跟随公司汽车零部件业务变动， 我们预计 2022-2025 年营收/增速分别为 20 亿元/+4%、24 亿元/+20%、28 亿元+20%、 34 亿元/+20%，其中一部分将被分部间收支抵消掉。

从公司综合的年度新接订单也能看到其后续的潜在强劲增势。2021 年新接项目年化订单 额 106 亿元，2022 上半年达到 93 亿元，分别占当期收入 76%、128%，均显著高于过去 4-5 年水平，且创新业务（电池盒、其它结构件、智能外饰）占比和新能源项目占比不断 提升： 1) 创新业务承接项目总额占比：1H21、2H21、1H22 分别为 35%、60%、65%； 2) 新能源客户项目总额占比：1H21、2H21、1H22 分别为 48%、66%、79%。

毛利率：伴随产品结构变化，预计毛利率 2023 年下降，其后保持大致稳定。我们估计公 司综合毛利率 2022-2025 年分别为 29.1%、28.4%、28.4%、28.0%。分业务看：

1) 传统外饰件：毛利率预计将恢复。2021-2022 年公司毛利率受到原材料价格、资本开 支扩增等影响承压，从此前 30%+降至 1H22 的 27.1%，我们预计 2H22 起至 2023 年，铝等金属价格回落将为公司带来毛利率一定修复，2024 年起开支逐步放缓、折摊压 力下降带来毛利率正贡献（预计 2022-2025 年折摊/营收分别为 7.0%、7.3%、6.9%、 6.1%）。2022-2025 年传统外饰件综合毛利率预计为 27.7%、27.9%、28.6%、28.6%， 具体： a) 金属及饰条：预计 2022-2025 年毛利率为 26.2%、26.0%、26.5%、26.5%； b) 塑件：预计 2022-2025 年毛利率为 24.2%、25.0%、26.0%、26.0%； c) 铝件：预计 2022-2025 年毛利率为 34.1%、34.5%、35.0%、35.0%。

2) 车身与底盘结构件：随产能爬坡而提升。无论电池盒还是其它结构件目前都在大规 模放量前期，考虑产品特征、竞争状态，我们预计电池盒稳态毛利率在 25%左右， 预计 2023 年下半年起随营收规模升至年化 30 亿元+即可实现，其它结构件规模小于 电池盒、竞争相对更分散，预计稳态毛利率在 20%-25%，2025 年之后实现。该业务 综合毛利率预计 2022-2025 年分别为 20.0%、21.8%、23.3%、23.2%。具体： a) 铝电池盒件：预计 2022-2025 年毛利率为 20.0%、24.0%、25.0%、24.0%； b) 其它结构件：预计 2023-2025 年毛利率为 10.0%、15.0%、20.0%。

3) 智能外饰系统：亦随量产爬坡逐步提升。智能外饰件含设计、机械和电子部件制造、 总装等环节，预计稳态毛利率低于公司过去塑件 30%+的毛利率，但高于普通简易外 饰塑件 20%左右的毛利率水平，大致能达到 25%。随前脸、尾门、侧门系统陆续量 产，其毛利率也有望相应爬升，预计智能外饰系统 2023-2025 年综合毛利率为 10.0%、 16.5%、23.0%。具体： a) 智能前脸：预计 2023-2025 年毛利率为 10.0%、20.0%、25.0%； b) 智能尾门：预计 2024-2025 年毛利率为 10.0%、20.0%； c) 智能侧门：预计 2024-2025 年毛利率为 1.0%、15.0%。

费用率：伴随品类 ASP、营收快速扩增，费用率有望显著回落。管销研合计费用率我们 预计 2022-2025 年分别为 19.6%、16.8%、15.6%、14.3%，持续下降主要受益于运费回落 （2022-2023）、大 ASP 产品量产推动营收扩增进而摊薄费用，以及公司主动的海外人力 成本控制。具体： 1) 销售费用：预计 2022-2025 年分别为 8.9 亿元、7.5 亿元、8.9 亿元、10.7 亿元，销售 费用率分别为 5.5%、3.8%、3.6%、3.5%；其中预计运费分别为 6.0 亿元、4.4 亿元、 5.4 亿元、6.7 亿元，运费/营收分别为 3.7%、2.2%、2.2%、2.2%。 2) 管理费用：预计 2022-2025 年分别为 11.8 亿元、13.0 亿元、14.0 亿元、15.0 亿元， 管理费用率分别为 7.3%、6.6%、5.8%、4.9%； 3) 研发费用：预计 2022-2025 年分别为 11.1 亿元、13 亿元、15 亿元、18 亿元，研发费 用率分别为 6.8%、6.6%、6.2%、5.9%。 关于运费评估和假设：2022 年年初运价指数最高至 3500 水平，3Q、4Q 末分别为 2300、 1270，环比分别-29%、-45%，此后进一步降至当前 1000 的历史均值（除 4Q20 至 4Q22 区间），预计 2023 年运价将保持该历史水平运行。

归母净利：综合上述营收、成本项预期，我们预计公司 2022-2025 年归母净利 15.2 亿、 21.0 亿、29.2 亿、37.8 亿元人民币，增速+2%、+38%、+39%、+29%，从 2H22 起即有 望进入新一轮增长期，未来三年年均增速在 30%+。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。