伯特利：制动领域量产先锋，把握国产替代机遇，新品追近国际巨头

（报告出品方/分析师：华泰证券宋亭亭）

国内制动领域量产先锋，把握国产替代机遇

伯特利：制动系统领域的优秀国产供应商伯特利是国内汽车制动系统领域的龙头企业，掌握制动系统的多项关键技术。公司自成立起专注于制动系统产品的自主正向开发和技术创新，由机械式盘式制动器起步，先后在 ABS、 ESP、EPB、ESC 等电控制动领域陆续取得技术突破，积累了丰富的产品研发数据和量产配套经验，是全球第二家一体式 EPB 大批量生产、中国品牌首家 WCBS 量产的零部件供应商。

2019 年公司完成了对于线控制动产品的研发，成为国内目前仅有的两家可以量产 One-Box 方案制动产品的自主厂商之一。2022 年 5 月，公司通过对万达方向机公司的股权收购，将主营业务拓展至转向系统，进一步加速推进在线控底盘领域的全面技术布局。

公司股权架构相对集中，决策层拥有深厚的技术背景。公司董事长暨公司实际控制人袁永彬先生，曾担任 TRW 亚太区底盘技术总监，是全球汽车制动领域专家，深谙汽车制动零部件产品的技术研发和产业化发展路径，是公司得以高速成长的领航者。截至 2022 年 12 月 31 日，袁永斌先生持有公司 19.18%的股份。奇瑞科技为公司第二大股东，持股比例为 15.31%。

目前公司拥有境内外子公司 10 家，主要涉及汽车制动安全系统、电子控制系统及智能驾驶相关产品的零部件研发、生产。通过多次实施股权激励，强化团队核心成员的凝聚力和稳定性。2019 年至 2022 年，公司多次推出限制性股票激励计划和员工持股计划，积极留住优秀管理和技术人才，提升员工的整体信心和公司凝聚力。22 年，公司聘任前博世中国的底盘系统副总裁颜士富为总经理，并授予 41 万股的限制性股权激励，鼓励其为公司进一步优化客户结构、开拓海内外业务市场助力。

盘式制动器是公司的核心基础业务，产品性能优越、客户黏性高。盘式制动器是公司最核心的基础业务之一，伯特利具备制动产品的正向设计开发能力，能够根据客户提供的性能参数及安装的空间位置要求，设计制动盘、卡钳总成、转向节等核心非标零部件，为客户提供系统性的制动解决方案。伯特利的盘式制动器具有重量轻、刹车灵敏、散热快、安全系数高的特点，因此与国内头部的自主品牌车企，包括长安、奇瑞、吉利、北汽等都建立了长期稳定的合作关系。

在 2016-2022 年间，该业务每年为公司贡献 10 亿元以上的营收— —1H22 业务收入 6.2 亿元，但随着电控制动、转向等业务的拓展和放量，收入占比逐年下降（2016 年：69%；2022H1：30.4%）。目前公司正积极着手低拖滞卡钳总成及低跳动制动器升级产品的研发，以提升在中高端乘用车上的配套份额。目前公司的盘式制动器的产能充足，我们认为，尽管盘式制动器在后轮与 EPB 存在替代关系，但一方面，其单价相对较低（单套价格约在 700 元，EPB 单价约 850 元），经济型车型偏向使用盘式制动器以节约成本；另一方面，公司持续拓展新客户将带来一定增量空间。因为，我们认为该业务在未来三年内将继续为公司贡献稳定的业务收入。

国产化替代进程下，核心制动业务放量增长核心零部件国产替代进程加速，为伯特利业务规模扩张提供机遇。新能源车时代，主机厂竞争加剧，车型更迭周期大幅缩减——整车项目做到 1 年一小改，2 年一中改，开发周期从 30+个月缩减至一年半左右，这对供应商的响应速度、同步开发能力及供应链安全性要求提升，国内零部件厂商的优势得以显现。

同时随着相关产业的技术实力跃上新台阶，国内供应商的产品本土化率提高，大幅提升了零部件性价比，国产替代进程加速。伯特利作为头部零部件企业率先受益，制动业务放量推动收入增长。2015 年至 2022 年，公司的盘式制动系统产品持续斩获新客户资源；与此同时，从 2016 年开始，伯特利自主研发的 EPB、ABS、ESC 等智能电控类产品相继取得技术突破，为公司业绩创造了全新的增长极。依仗产品的可靠性、稳定性，以及丰富的量产经验和充沛的产能设置，伯特利 2021 年在国内 EPB 的市场份额达到 8.4%，仅次于三大国际行业巨头，公司智能电控业务收入在 2016-2021 年间的 CAGR 高达 55%，期间公司营业总收入从 22.1 亿元增至 35 亿元，五年 CAGR 约为 9.6%。2022 年公司新增转向系统 EPS 产品，智能电控业务的收入再创新高，同比增长 86%至 23.7 亿元。

规模化优势叠加精益化管理，保持盈利能力稳定。在电控制动产品产量提升，规模效应显现的基础上，公司通过不断提升新产品、新技术的研发创新能力，实施精益化生产管理，通过提高零部件自制率等方式，强化自身对原材料价格上涨等外部成本冲击的抵御能力，保持较为稳定的盈利水平，2015 年以来，公司毛利率维持在 20%-25%左右。21 年毛利率下滑主要系原材料价格上涨，公司直接材料及燃料和动力成本占收入比例同比 20 年提高了 1.5pct；22 年公司整体和智能电控产品毛利率下滑的主要原因在于，收购万达转向后，子公司的 EPS、机械转向等低毛利产品拉低了整体利润率。

股价复盘：公司股价与产品创新迭代能力高度相关截至 2023 年 4 月 24 日，伯特利股价为 64.09 元。伯特利自上市以来，其在智能电控制动领域的新产品开发进程，以及项目拓展情况持续驱动着公司价值上升。2019 年 7 月，公司的线控制动产品 WCBS 完成研发及产品发布，带动公司股价上行。21 年上半年，公司披露新增 45 个项目，其中 EPB 定点 14 项，轻量化 5 项，WCBS 1 项，ADAS 2 项。丰富的订单储备提振了市场对公司业绩成长兑现的预期。21 年底，由于受到芯片短缺以及供应链中断等因素影响，下游整车行业产销承压，造成对公司股价的压制。但随着 22 年新能源车市场的持续升温，公司智能电控制动、轻量化产品收入都实现了可观增长。

制动产品国产替代、线控升级双重机遇，市占率有望持续提升电控制动开启公司国产替代之路制动系统是车辆最为核心的安全件，历经上百年的技术发展、电子技术的不断进步以及对行车安全需求的催化，汽车制动已经由纯机械制动阶段，成功转向了电子控制的液压及气压制动系统。曾经在诞生初期作为高端汽车选配的电子驻车制动 EPB、车身稳定系统 ESP/ESC、防抱死系统 ABS 等部件，2021 年国内的前装装配率也已到 78%，接近标配。

1） EPB 技术成熟，逐步取代机械手刹装置进入普及阶段，21 年前装搭载率已提升至 78%。 EPB 系统较机械手刹而言，具有如自动驻车或动态起步辅助等辅助功能和更高的舒适性。同时 EPB 具有动态应急制动等功能，可作为制动冗余强化行车安全性，符合汽车电动化、智能化的发展趋势。因此，EPB 在中国市场的普及率也不断攀升，据高工智能统计，2021 年中国乘用车新车的 EPB 前装搭载率达到了 78.15%。

2） ESP/ESC 能够使车辆在各种状况下保持最佳的稳定性，防止侧滑、转向过度或不足等危险状况出现，是对行驶安全的核心保障之一。2011 年 9 月美国颁布法规，规定所有 4.5 吨以下车辆必须装置 ESP 系统；2014 年 11 月起，欧洲所有车辆也一律强制性要求装置 ESP 系统，推动了系统部件的快速渗透。参考博世 2015 年发布的车身电子稳定系统的数据，北美\欧洲\日本的 ESP 普及率达到了 95%、93%及 80%。在国内，2015 年时 ESP 搭载率仅为 41%，低于全球平均水平，但近年来车身稳定系统也已基本成为 “前装标配”——据高工智能统计，2021 年中国市场乘用车新车的 ESP/ESC 前装搭载率达到了 91.6%。

EPB、ESP 等电控制动部件配置渗透率不断上升，伴随中国乘用车市场整体步入了成熟期后增速放缓，相关市场的空间即将迎来天花板，纯增量空间有限。但在总量增长放缓的情况下，国产化替代为公司提供了全新的增长契机。历史复盘：先发优势下，制动系统市场长期以来由海外巨头占据绝对优势。

博世、采埃孚、大陆等国际零部件巨头企业从 20 世纪 70 年代就开始研发汽车底盘部件，在底盘控制领域积淀了丰富的技术实力和供货经验。以电子稳定系统为例，1995 年，博世和戴姆勒已首次在量产乘用车上搭配了 ESP，随后大陆、德尔福、采埃孚-天合等厂商也接连推出了车身电子稳定产品，且完成了从“笨大重”，到“小而轻”的技术升级，依靠不断的数据验证、积累，产品的可靠性、安全性均大幅提高。国内厂商从 2010 年开始跟进研发 EPB\ESC\ESP 等产品，但从 2016 年开始海外龙头企业依仗规模效应打响“价格战”，成功抢占了国内的市场份额。2021 年，中国乘用车前装 EPB 市场上，采埃孚、大陆和 ADVICS 分别占据了 28.7%/ 28.2%/9.5%的市场份额；ESP/ESC 电子稳定系统市场，博世、大陆、ADVICS 分别获得 38.4%/32.9%/8.4%的份额，合计份额高达 79.8%。

格局变化：国内企业高性价比、快速响应的优势有助于国产化替代进程加速。尽管海外厂商此前凭借规模效应抢下先机，但近年来国内厂商的机会正在逐步增加：

1）在多年产品开发、量产经验积累下，国产厂商电控制动系统生产制造能力也已趋于成熟。尤其是 2022 年，EPB 和 ESC 的芯片实现了国产化，本土化率的提高使得国产零部件的性价比大幅升级。以伯特利的 EPB 产品为例，其单车价格已经降至 800-900 元，海外厂商不再具备价格战的空间。2021 年伯特利在国内 EPB 市场的份额达到了 8.3%，紧随国际巨头位居第四。

2）在传统燃油车领域，一款车型迭代周期大约是 3-5 年中期改款，6-10 年进行垂直换代。但进入了新能源车时代后，国内新能源车企的竞争愈发激烈，车型更迭周期大幅缩减，整车项目已经做到了 1 年一小改，2 年一中改，开发周期也从 30+个月缩减至一年半左右。在这一背景下，主机厂对于零部件企业在响应新需求的速度、同步开发能力等方面的要求更高。国产供应商较海外巨头而言生产开发流程更加灵活，在生产基地布局上也更为全面。

对比海外和国内零部件厂商的国内工厂布局，博世底盘系统在中国设有苏州和成都两大生产基地，而国内企业围绕着主机厂和汽车产业集群积极设厂，伯特利在安徽芜湖、河北唐山、四川遂宁、宁波、上海等地拥有工厂，亚太股份则在萧山、安徽广德、湖州安吉、柳州、广州、青岛、长春等地均有工厂布局，零部件运输半径被大大缩短，汽车供应链安全性也更具保障。

伯特利电控制动产品快速迭代，规模效应打造业务发展正向循环 EPB 产品持续迭代，价值量逐步上升。伯特利在 2012 年量产 EPB 产品，在近十年中推进新产品研发及量产交付，依次推出了包括形成了独立式 EPB、集成式 EPB-i、Smart EPB、前置 EPB、WCBS 备份 EPB、ELGS-EPB 等多个产品系列，充分满足市场对汽车电子化的广泛需求。 2020 年，公司在已有的 Smart EPB 基础上自主研发、推出针对新能源车辆的又一款新技术产品“双控电子驻车制动系统”，产品单车价值量较单控 EPB 提升了 100 元左右。该产品采用多重双路设计，在实现系统冗余方面，较传统解决方案更加稳定、可靠，且客户无需额外配置 P 档锁止机构，可为主机厂进一步优化整车制动系统的采购成本。

客户资源丰富、项目订单充沛，EPB 量产规模国内领先。公司凭借稳定的生产能力和优异的产品性能，持续获得主流整车厂的认可。自 2015 年为吉利汽车配套 EPB 产品开始，2019 年又成功进入江铃福特、东风日产等合资品牌的供应链体系，之后陆续斩获奇瑞、长安、广汽等自主品牌主机厂客户，公司前五大客户的销售额占比从 2018 年的 75.1%下降至 22 年的 42.2%。客户拓展叠加 EPB 普及率的不断上升，助推公司电控制动产品销量持续走高 ——EPB 的年销量从 2015 年的 1 万套跃升至 2022 年的 190 万套左右。

从产能利用率角度看，2017-2020 年间，伯特利 EPB 产品的产能利用率基本维持在 70%以上，2021 年，因电控制动的新产能尚未建成，ESP 和 ABS/ESC 等电控制动产品的产能利用率约为 90%，市场需求可见一斑——截至 2022 年年末，公司拥有 EPB 在研项目 58 项，新增量产项目 35 项，新增定点 61 个，公司在手订单量较为充足。我们认为，后续随着订单持续放量，公司电控制动业务的营收规模有望继续提升，规模化效应有利于带动 EPB 成本进一步下探，扩大公司产品的性价比优势，从而打造企业发展正向循环的良好生态，获得更多的市场份额。

线控制动稳步落地，催化制动赛道扩容市场规模：智能化趋势下快速渗透，25 年市场规模可突破 180 亿元线控制动是汽车行业实现高阶智能驾驶的必由之路，具备广阔市场空间。线控制动系统由电信号替代部分制动线路和传动机构进行位移输出，具备快速响应、集成化轻量化、高效能量回收以及支持自主紧急制动等优势，有望成为汽车智能化进程的必然选择。

1）电子化：线控制动系统的响应速度远快于传统液压制动，主动制动的预期建压时间可以从常规制动的 400-600ms 缩短到 200ms 以内，并提供≥0.9g 的自动紧急制动力，驾驶安全性将显著加强，适合 L2 以上级别自动驾驶需求。

2）集成化、轻量化：通过集成控制、驱动、助力模块，线控制动系统大幅简化了执行端结构（包括液压系统），博世推出的 ibooster 2.0 版本比 1.0 版本再减重 10%左右，其带来的轻量化效果将进一步提高汽车燃油／电能经济性。

3）高效能量回收：线控制动系统可实现踏板力和制动力之间的解耦，优先电机回馈制动，在制动力不够时才介入摩擦制动，可以实现协调式回收，提高能量回收效率。更重要的是，线控制动有效解决了新能源汽车缺乏真空动力源的问题。

目前我国乘用车的线控制动系统装配率已突破 10%的门槛。2019 年我国线控制动装配率仅为 2.6%左右，2021 年稳步增长到 8.6%，2022 年 1-5 月，线控制动装配率已攀升到 13.7%。我们认为，当前国内厂商已基本具备线控制动系统产品的量产能力，随着市场对高阶智能驾驶需求的提升以及相关技术的进步，线控制动市场将迎来快速成长期。我们预计 23-25 年线控制动的前装渗透率将分别达到 35%/40%/45%，按单车价值 1700 元测算，25 年线控制动的市场规模将突破 180 亿元。

技术进展：EHB 仍是当前主流方案，集成度更高的 One-Box 占比有望提升根据乘用车线控制动实现形式的不同，线控制动可以分为电子液压制动（EHB）和电子机械制动（EMB），EHB 是当前的主流技术方案，它通过使用电子助力替代真空助力，使得动力输出不再受真空度限制。EHB 方案根据集成度的高低，又可分为 Two-Box 和 One-Box 两种技术路径，其主要区别在于具有稳定性控制功能的 ABS/ESC 系统是否与电子助力器集成在一起。

相对于 Two-box 方案，One-Box 方案的体积和重量都大为缩减，成本也相对更低，由 1,900-2,000 元减至 1,300 至 1,400 元左右。随着国内厂商技术能力的提高，One-box 方案的装配比例也随之提升。据佐思汽研统计，One-box 方案在线控制动市场的占比已从 2021 年的 20.5%跃升至 2022 年 1-5 月的 34.6%。我们认为，One-box 有望凭借其集成度高、空间占用小、重量轻、能量回收效率更高等优势，持续提升其市占率，逐步替代 Two-box 成为近几年内市场主流技术路线。

市场格局：智能化趋势下的新兴业务，有望颠覆传统制动行业格局全球现有的线控制动系统市场以国外制动巨头为主导。其中，博世早在 2013 年已经量产了第一代 iBooster 产品，其 iBooster +ESP 的 Two-box 线控制动系统是目前应用最为广泛的方案，已进入特斯拉、蔚来、小鹏、理想、大众等配套体系。

2019 年博世与通用联合开发的 One-box 方案在凯迪拉克 XT4 上首次实现搭载；大陆的 MK C1 同样属于 One-box 路线，主要面向欧洲，2020 年底开始逐步进入中国市场；采埃孚则通过并购天合和威伯科获取了乘用车线控制动技术，在 2018 年底成功量产其 IBC 产品。国内的部分自主整车企业和零部件供应商在线控制动新技术的进度研发上，并未重现机械制动时期大幅落后海外企业的情况，从 2000 年开始已有国内厂商启动了线控制动系统的自主研发，经过多年的技术积淀，国产线控制动系统的规模化量产已是水到渠成。

19-20 年间，包括伯特利、亚太股份、同驭汽车在内的多家零部件企业成功发布了自研的线控制动产品。其中，2021 年伯特利在国内率先量产的 One-Box 线控制动产品，目前已搭载多款车型交付上市。同时，自主供应商的下一代产品与外资企业的差距也在缩小。以伯特利下一代 one-box 的 2.0 版本产品为例，新产品将在 2024 年投产，这距离博世同类二代产品 23 年下半年开始量产的时间节点，只有半年的差距。我们认为，在线控制动领域，真正的量产竞争才刚开始，随着国内厂商研发技术和量产能力的不断升级，外加供应链稳定、开发和市场响应快等优势，伯特利等国内供应商有希望在底盘制动领域实现弯道超车，占据更多市场份额。

技术筑底，伯特利率先推出 One-box 方案抢占先机线控制动的 One-box 方案需要在 ESC 的基础上进行集成，ESC 部件作为制动系统中技术壁垒最高的产品之一，在算法、技术实现等多方面都有较高的要求，同时作为核心安全件，零部件企业的精密加工工艺、制造稳定性也是重中之重，而伯特利正是国内少数具备 ESC 正式量产经验的零部件厂商。

2012 年，伯特利出于对自身研发实力和技术趋势的清晰研判，在国内其他厂商包括拿森电子、同驭汽车、英创汇智等开发 Two-box 线控制动方案产品时，直接选择难度更高的 One-box 技术方案进行开发，并于 2019 年成功推出了 One-box 产品 WCBS。从产品性能的角度，伯特利的 WCBS 产品在重量、建压速度、能量回收等方面，均不逊于海外巨头博世的 IPB，以及大陆的 MK C1。同时，针对日益升级的自动驾驶用户需求，伯特利已启动具备制动冗余功能的线控制动系统 WCBS2.0 的开发，预计将在 24 年实现量产，相较博世的下一代 IPB 产品仅有半年的差距。

我们认为，公司通过突破 One-box 核心技术获得市场先发优势，其第二代产品的研发进度又紧追海外底盘安全系统龙头，有望在线控制动渗透率提升之际，快速打入头部自主品牌的供应链，完成客户积累、扩大订单规模，率先享受行业发展的红利。截至 22 年年末，公司的 WCBS 产品拥有在研项目 55 项，新增定点项目 61 项，新增量产项目 16 项，其中第一代产品已覆盖 20 余家客户，将为吉利、奇瑞、理想、长安、广汽等头部自主品牌车企提供产品配套。公司为此建设的第四、第五条产线将于 1H23 实现投产，规模化生产已蓄势待发，预计 23 年 WCBS 的出货量有望达到 100 万套以上。我们结合公司的在手订单和产能扩张水平，预计公司该产品 25 年销量可达 220 万套，对应市占率约 20%，贡献约 89.0 亿元的收入体量。

核心部件自制率提升下降本空间可观，性价比有望成为 WCBS 产品的核心竞争力 WCBS 零部件国产化率和自制率逐步提升，BOM 成本有望下降。BOM 成本较高的一大原因在于线控制动系统基于 ESC/ESP 演变而来，包括 ECU、传感器、电机、电磁阀、等部件许多零件可以共用，博世的相关供应链和渠道都较为成熟，成本控制能力更强。而长期以来，国产厂商的芯片、电机等部件都需要外采，尤其是在海外芯片供给短缺的背景下，采购成本更是高居不下。

现阶段，伯特利正积极推进国产化率和自制化率的提升，目前已将部分 ECU 替换为国内供应商，成本降低的趋势比较明显。我们以 ESC 模块为例，行业内单车价格为 700-800 元，毛利率约在 20%左右，则对应成本约为 550-600 元，对应其 HCU 液压控制单元、无刷电机、控制器（ECU+软件算法）成本占比约为 40%、20%、40%。若后续无刷电机、控制器实现国产化，则两个模块自身将节省 20%的成本，那么 ESP 模块成本将下降约 70 元。

订单释放后产品上量，规模化效应提供可进一步降本空间。从固定成本方面来看，由于公司电控制动产品出货量与外资有差异，因此成本摊销能力相对较弱。线控制动产品目前仍处于前装导入阶段，22 年 1-5 月装机量约 97 万辆，按 13.7%的渗透率计算，全年装机量约为 280 万套，其中 1-5 月博世和其余厂商的市场份额大约为 250、30 万套，在量产规模上有较大差异。但我们认为，随着 23年伯特利的线控制动项目的陆续投产，公司的的盈利能力将得以增强。

根据伯特利 21 年年报，公司年产 30 万套 WCBS 的产线投入约为 3100 万元，生产设备折旧年限为 5-10 年。我们推算公司建成 180 万套产能产线的固定资产投入在 2 亿元以上。此外，我们根据公司在手订单量，推测 23 年 WCBS 产品出货量有望达到 100 万套以上。根据此假设，根据生产线折旧年限不同，单件线控制动产品的固定成本摊销较 22 年的减少幅度在 55-110 元左右。我们认为，一方面这将为公司带来可观的降价竞争空间，另一方面，在面临乘用车价格竞争加剧，压力向零部件产业传导的风险时，国产化替代和规模效应带来的降本空间能够为伯特利提供充足的安全网。

智能底盘全域战略布局，打造高价值量平台化企业底盘智能化、集成化是高阶自动驾驶的必然趋势随着汽车智能化水平不断提升，汽车零部件赛道正迎来发展机遇期，底盘系统的线控化硬件升级，是实现电动车高阶自动驾驶的必由之路。在中国汽车工程学会发布的《智能底盘技术路线图框架》中，智能底盘系统的核心构造包括执行层和决策层，其中执行层的技术发展关键就在于是线控制动、线控转向和悬架系统的深度协同。面对底盘领域的线控化升级和控制层集成化新机遇，我们看好伯特利凭借其前瞻战略布局和强大技术优势，率先在国内供应商中实现突围。

公司强化“大底盘”战略，线控制动、转向协同构筑底盘智能化新蓝图伯特利以电控制动系统业务为基石，纵向深耕线控制动产品的开发，横向延伸至底盘转向和智能驾驶领域，着力打造从感知、决策、规划到执行层全链条服务的技术产品体系，构筑全方位的智能化能力。2022 年 10 月，公司与吉利控股出资组建汽车智能底盘系统公司，加速布局线控底盘赛道。我们认为，公司“大底盘”发展战略下，各产品线通过技术协同以及客户资源融合，将互相带动销量的提升，从而提高市场占有率，单车价值量也将相应大幅升级至 5000 元以上，未来底盘智能化业务将成为公司业绩长期增长的核心驱动力。

收购万达补齐转向系统开发能力，启动线控转向研发线控转向是实现高阶自动驾驶的关键性技术。汽车的转向系统从最初的纯机械传动转向，到通用汽车公司首推的液压助力转向、丰田推出的电控液压助力转向、电动助力转向（EPS），再逐渐发展至当前的线控转向系统（SBW）。其中，EPS 以驾驶员施加的转角为输入信号，由扭矩传感器记录并传输给电控单元，再计算出所需转向助力，控制伺服电机工作，其转向信号本质上仍来源于驾驶员。而线控转向系统则摆脱了传统转向机构的结构限制，在齿条式助力系统 R-EPS 的基础上取消管柱与转向器之间的机械连接，其角度传递特性和力传递特性都是通过电传机构的电能实现，经由控制算法实现智能化车辆转向，可满足高阶自动驾驶的同时兼具舒适性、轻量化等优势。

线控转向系统研发已获得突破性进展，但由于线控转向技术复杂性带来的可靠度和高成本问题仍未得到完善，目前大规模量产仍存在一定的阻碍。但从汽车电动化和智能化发展的趋势来看，我们认为，随着线控转向技术的进一步完善，以及相关政策法规的加速落地，线控转向的装配率无疑将会有得到快速提升，这一方面是基于线控转向所具备的安全性和驾驶体验方面的优势，另一方面则是基于消费者对车企新车型自动驾驶功能和配置方面更多的差异化需求，线控转向系统将成为车企“装备竞赛”的下一个阵地。

根据智能底盘线控转向系统的技术路线图，国内将目标定在 2025 年实现关键零部件的技术可控，并量产完全线控的转向系统。届时线控转向系统的单价将降至 4,000 元左右，其在国内的渗透率也将度过 5%的导入期，对应市场规模有望达到 50 亿元。我们预计到 2030 年线控转向渗透率将快速提至 30%，产品单价下探至 3500 元，对应市场规模超 250 亿元。

伯特利通过收购，导入转向系统开发制造能力，并迅速推动电动助力转向系统的研发进程。 2022 年 5 月，公司以自有资金 2 亿元收购了万达汽车方向机股份有限公司 45%股权。万达主要生产各类转向器、转向管柱产品，核心客户包括吉利、奇瑞、上汽通用五菱、大众等。 2020 年、2021 年 1-11 月公司分别实现营收 7.2、7.5 亿元。2022 年上半年，伯特利开始启动 DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发工作，DP-EPS、R-EPS 预计将于 24-25 年间完成开发，难度更大的线控转向系统需要 4 年左右的研发周期。

但当前新产品完成开发后，公司的智能驾驶产品线将进一步完善，有助于公司加速成长为集成化平台型的底盘系统供应商。我们认为，公司将成功复制其在线控制动领域的技术突破路径，基于转向零件的量产经验，通过自研 EPS 这一核心转向助力系统，获得相应的技术积淀，从而加快线控转向的产品研发和落地进程，构筑企业长期竞争优势。

ADAS 业务发力智能感知层，打通智能化全链条服务伯特利从 2019 年开始着手在线控制动系统（WCBS）的基础上，开拓高级驾驶辅助系统（ADAS）业务，自主研发基于前视摄像系统的 ADAS 技术，A 轮样机于 2020 年 8 月实现装车测试，2021 年新增 9 个新立项项目，并于 22 年 4 月正式量产交付。公司的 ADAS 系统采用技术领先的 Mobileye 平台+域控制器架构+雷达，域控制器集成了 ADAS 主动安全功能、疲劳检测、高精地图、自动泊车、环视摄像头，并可根据整车厂和客户的需要提供实现单摄像头方案或者摄像头+角雷达的融合方案。

目前，公司适配 L2+级自动驾驶的 ADAS 系统也已基本开发完毕，计划于 2023 年 4 月实现量产，其感知模块能够与线控制动 WCBS2.0 形成配合协同，进一步优化智能驾驶体验。

目前，智能化车型已然成为主机厂的竞争侧重点，技术的成熟有利于推动支持 L2 及 L2+ 级的 ADAS 的普及和下沉，带动其市场渗透率继续稳步提升。公司基于 WCBS 的 ADAS 集成化方案有望成为近期公司业绩增长的新支点。

汽车轻量化需求旺盛，国内外业务有望共同腾飞汽车轻量化市场空间广阔，2025 年规模有望超 200 亿元在全球范围内推进“节能减排”及新能源车逐步兴起的背景下，汽车轻量化作为降低传统燃油汽车油耗以及提升新能源车性能的重要途径，已成为大势所趋。节能减排政策加码，轻量化需求应运而生近年来，有关降低燃油车能耗及排放的政策、要求愈发严格。

此前工信部推出双积分政策，对乘用车设立的2020年油耗目标为NEDC工况下5L/100km，2020年实际值为5.5L/100km，较 2019 年还有 0.3%的增加。2021 年工信部新推出《乘用车燃料消耗量限值》，除了将 2025 年目标值进一步降低至 4.6L/100km，还要求将测试工况从 NEDC 标准切换为 WLTC 标准，燃油消耗标准的提高，使得单纯依靠提高发动机的综合性能或使用混动技术已无法满足节能减排要求，采用轻量化方案，改善车重制约降耗问题已势在必行。

新能源车渗透率快速提升，里程焦虑催化轻量化需求进一步旺盛新能源汽车的渗透加速也进一步提升了对轻量化的需求。相对于传统燃油车，新能源汽车需搭载了三电系统以及智能化配套装备，汽车整备质量大幅提升。通常来说，电动车的质量较同级别的燃油车重 300-500kg 左右，一辆最低配置的 A 级电动车质量在 1500-1800kg 之间，不仅拖累了续航里程等性能指标，还增加了日常损耗成本，成为影响消费者购车决策的重要因素。在电池性能无法快速大幅提升的情况下，车身减重尤其是占整车质量超过 25%的底盘系统减重，成为新能源车降低能耗、提高续航里程的突破方向。

从成本效益角度来看，通过轻量化技术节油更加经济高效。世界铝业协会、欧洲铝业协会的相关研究显示，乘用车、轻型商用车、重型货车等车型，每减轻自重 10%，对应油耗能够减少 5.7%，排放量减少 10%左右。除了节油效果外，减轻车重还可以减小发动机负荷，提高汽车行驶性能，有效降低刹车距离，提高转向和过弯灵敏性、稳定性等。对于新能源车而言，减轻车身重量能够有效地提高续航里程。根据华晨汽车工程研究院数据，新能源汽车质量降低 10%，对应续航里程可增加 5%~10%，相应可节约 15%~20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。

铝合金兼具性能优异和成本适中两大优势，是目前最具可行性的轻质材料。目前汽车部件轻量化材料包括高强度钢、碳纤维、铝合金、镁合金、锌合金等类别。在适宜应用压铸工艺的合金材料中，铝合金具备密度低、耐蚀性强，成型及切削加工性能良好，在高温和低温力学性能优良，压铸工艺成熟等特点，同时成本相对镁合金等更低，铝合金是目前汽车轻量化的最主要途径——相对传统钢铁制零部件，铝制发动机外壳可减重 30%，铝质散热器减重 40%，铝车身减重 40%。铸铝转向节可减重 40-50%。

2025 年底盘轻量化核心部件市场规模有望超 200 亿元我们对中国乘用车底盘系统的铝合金压铸件进行了需求测算，参考中国产业信息网的数据统计，转向节是轻量化产品中性价比最高，主机厂应用程度最为领先的部件，2020 年渗透率已达 40%，预计随着新能源车占比提高及轻量化需求向上，到 2025 年渗透率可达到 80%。而国内铝制副车架和锻铝控制臂在 2020 年的渗透率分别为 8%和 15%，我们预计到 2025 年渗透率将提升至 25%-30%。我们对 2023-2025 年的乘用车产量进行预测，并结合各部件的单车价值量，推算得 2025 年中国乘用车的铝制转向节市场规模近 100 亿元，3 年 CAGR 达 13.3%，铝制副车架的市场规模在 2025 年则有望超过 90 亿元，对应 3 年 CAGR 约 25%，具备广阔的市场空间。

差压铸造工艺出色，品类拓展、客户开拓助力公司轻量化业务放量成立合资公司切入轻量化业务。2012 年公司与美国萨克迪公司（通用 Tier1 供应商）合资成立威海伯特利与威海萨伯，切入铝合金轻量化零部件业务，供应铸铝转向节产品，并在 2019 年后成功转向 Tier1 供应商，绑定通用及福特全球。2021 年，公司通过收购全资控股了威海伯特利与威海萨伯，轻量化业务进一步扩张放量。

2015-2020 年间，轻量化业务收入的复合增长率达到 45.6%。2022 年，公司的轻量化零部件销量达 776 万件，同比增长 20%。依托于通用全球化供应链平台，轻量化业务基盘稳定 2019 年初，公司首次成为通用汽车铸铝转向节一级供应商，并持续与通用汽车签署供货合同，向其直接供应铸铝转向节机成品件。2019 年 5 月，伯特利的通用 T1XX 项目正式批量供货，同年 11 月，伯特利与通用美国、加拿大、墨西哥三家汽车公司签署共 26 份产品供货合同，涉及 7 个平台项目，12 种产品；上述合同自 2019 年四季度持续批量供货，项目产品供货期限最短 4 个月，最长 7 年，全部供货车型单年度最高产量近 130 万辆，轻量化零部件最高年需求量超 400 万件，公司预计此次合同在车型的生命周期内将为公司贡献约 18 亿元的收入。

2020 年度，公司与通用汽车业务合作进一步提升，供货产品中单价及毛利率较高的铸铝转向节产品的占比进一步增加并采用 FCA 供货方式。受益于此，公司转向节产品的平均价格及毛利率有所上升。

产品谱系拓展加速斩获优质客户项目，订单释放将助力业绩兑现基于 12 年以来与合资企业的技术融合，以及自主生产的经验积累，伯特利目前的底盘轻量化产品已经从铸铝转向节拓展至锻铝控制臂、以及铝副车架、卡钳等新产品，产品谱系逐渐趋于完善，也帮助伯特利成功拓展了全新客户。2020 年，公司新拓展的铸铝控制臂业务获得欧洲著名主机厂的全球平台定点，对应年产量可超 40 万套。22 年公司海外客户在通用、沃尔沃、等基础上，新增了 Stellantis、FCA、福特等头部车企，并在 12 月获得了全球豪华跑车品牌的项目定点。在国内市场，公司也成功开拓了自主品牌及造车新势力的轻量化产品项目，为蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等头部主机厂供应铝制零部件。22 年，公司新增轻量化定点项目达 46 个，国内 100 万件产能的威海生产基地三期，为订单释放打下坚实基础。

建设墨西哥零部件工厂，轻量化业务向海外市场大步迈进 2021 年伯特利通过募集可转债在墨西哥建立轻量化零部件的海外生产基地，工厂将具备每年 450 万件铸铝转向节、控制臂等底盘零部件的生产能力，旨在就近向北美，甚至全球主机市场进行配套供货，新工厂有望在 2023 年实现投产。我们认为，伯特利的海外布局在同行企业中更为领先，有望借此增强公司在北美市场的竞争力，抢先接入海外客户供应链，拓展优势产品的市场空间。

1）北美工厂建成后，公司能够更加及时地响应海外客户需求。在与通用全球的合作中，伯特利已为其在美国、加拿大和墨西哥等地的 8 个工厂供货。一方面，伯特利墨西哥生产基地的建成将就近为这些工厂进行“属地化”生产配套，帮助车企实现更精准的供应链管理、更深入的协同设计。

2）降低运费、关税等负面因素影响，产品海外竞争力有望提升。从 2018 年开始，美国对华实施 301 条款征收高额附加关税，伯特利销往北美的轻量化零部件也在加征关税的清单中。同时在 2020 年末到 2022 年下半年间，全球海运费高企，在伯特利 FCA（货交承运人）的出口方式下，附加税收和运费价格的上涨部分都由主机厂客户承担，产品的性价比被大幅削弱。

而墨西哥工厂将成为公司提升国际竞争力，是真正实现全球化业务的第一步——根据 2020 年 7 月 1 日正式生效的《美国-墨西哥-加拿大协定》（USMCA），在核心/主要/辅助零部件的原产地比例分别超过 75%/70%/65%，原材料采购比例高于价值量 70%的前提下，通过墨西哥工厂生产的零部件产品进入美国市场时享有零关税待遇。因此我们认为，墨西哥工厂将显著节省外销产生的运费及部分关税，从而使得公司产品在海外重获价格竞争力，助力轻量化业务实现量利齐升。

北美是全球主机厂最重要的生产集群之一，具备广泛的客户资源，包括大众、福特、克莱斯勒、起亚和日产在内的头部汽车品牌均在墨西哥设有工厂。在 15-22 年间，伯特利主要以国内生产并出口的形式，向通用和福特全球供货轻量化部件，近五年营业收入 CAGR 达 22%。在墨西哥工厂投产后，伯特利将进一步强化自身的价格优势和配套协同能力，从而获取更多与海外主机厂的合作机会，我们预计 23-25 年公司海外营收还将保持 20%以上的收入增速。据公司 22 年年报，待墨西哥项目平稳投产后，伯特利将考虑在海外其他地区继续进行布局，拓展制动、轻量化产品产能，国际化步伐越迈越快。

我们预计未来随着公司营收增长和规模效应逐步发挥，销售费用率和管理费用率将低于 22 年的 1.06% 和 2.29% ，假设 23-25 年销售费率 1.0%/0.95%/0.9% ，管理费率为 2.15%/2.12%/2.10%。我们预计公司未来会保持较高研发投入水平，假设 23-25 年研发费率为 6%/6%/6%。

预计公司 23-25 年归母净利润分别为 9.7/12.7/16.4 亿元；对应 EPS 分别为 2.34/3.09/3.98 元。我们选取业务类型相似的德赛西威、科博达、拓普集团作为可比公司。Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 31.4 倍，考虑到公司在手订单丰厚，有望在 23 年集中释放，给予公司 23 年 35 倍的 PE 估值水平，对应目标价为 81.90 元。公司上市至今市盈率（TTM）中枢在 39.5 倍左右，+/-一倍标准差分别为 26.1/53.8 倍。现价（截至 23 年 4 月 24 日）对应 23 年 EPS 计算，市盈率为 27.4 倍，处历史均值下方，具备一定吸引力