汽车低压电池龙头，骆驼股份：后装市场与海外市场打开成长空间

（报告出品方/分析师：国信证券唐旭霞余晓飞）

前言：被低估的细分赛道龙头

骆驼股份是国内汽车起动启停电池龙头，前装配套市场的市占率接近50%，后装替换市场的市占率接近30%，行业地位稳固。

但是从2019年1月2日至2023年6月1日，骆驼股份的平均市盈率（市值/上年利润）仅有17倍，远远低于中信CS汽车的36倍和中信CS汽车零部件的43倍。

骆驼股份作为汽车低压电池的细分赛道龙头，估值水平长期受到压制，我们认为主要存在以下几点认知差：

1）汽车铅酸蓄电池龙头的发展空间。

铅酸蓄电池作为一种技术非常成熟的产品，应用在汽车上已有相当长的历史，因此骆驼股份作为汽车铅酸蓄电池龙头，常常被人们认为进一步发展的空间比较有限。

但是，我们研究发现，汽车铅酸蓄电池的属性更偏消费品（类似汽车轮胎），汽车铅酸电池的平均寿命在3年左右，需要定期更换，除对整车厂配套销售的TO B端商业模式外，还有面向终端消费者替换需求的TO C端零售模式。

在我们下文的详细测算中发现，汽车铅酸蓄电池替换市场的空间是前装配套3倍以上，而骆驼股份在后装替换市场的市占率仅有大约30%，低于前装配套市场的大约50%，仍有很大的成长空间。

此外，根据Marklines的统计数据，2021年骆驼股份在全球汽车低压电池行业的市场份额仅有6%，Clarios的全球市占率高达38%。

Clarios的经营状况不佳，在近几年经历过持续亏损和所有权转让，而骆驼股份正在马来西亚和美国进行积极的产能布局，考虑海外市场空间是国内的3倍，骆驼在海外市场份额极低（1.5%），我们认为骆驼股份在全球的市占率都有较大的提升空间。

2）汽车低压系统中，锂电池对铅酸蓄电池的替代进程较为缓慢。

锂电池在汽车动力电池及二轮电池方面的应用日益广泛，能量密度更大，循环寿命更长，且相较于金属铅，金属锂对环境的污染相对较小。因此，市场上有部分观点认为在汽车起动启停电池领域，锂电池也会快速完成对铅酸蓄电池的替代。

但从实际情况来看，这一替代进程较为缓慢，特斯拉、比亚迪、广汽埃安等新能源龙头企业都有大量车型仍然采用铅酸蓄电池。

锂电池现阶段仍然存在成本较高（单位带电量的价格是铅酸蓄电池的2-3倍）、低温性能不佳、材料回收困难、安全性与稳定性有待提升等局限性。铅酸蓄电池现阶段完全满足汽车起动启停的性能要求，整车厂没有强烈的更换动力和需求。

我们将铅酸电池和锂电池做了下表的对比分析，综合原材料、成本、适用范围、稳定性等各维度来看，未来较长一段时间，铅酸电池仍有望保持在低压系统中的主导应用。

3）骆驼股份在汽车低压锂电池领域同样拥有较强的竞争力。

早在2011年年报中，骆驼股份就披露了旗下子公司湖北骆驼特种电源有限公司从事锂离子电池的研究生产情况，对锰酸锂、三元锂、磷酸铁锂电池技术均有开发。

凭借长期合作的客户关系、扎实的技术实力、稳定的供货能力，骆驼股份斩获了多个汽车低压锂电项目。

2022年，公司完成了12V、24V、48V平台产品的开发，在2021年取得BMW、中国重汽、一汽解放、陕西重汽定点的基础上，又完成了26个项目定点，其中12V锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内2家知名造车新势力车企项目定点；24V锂电方面，紧抓商用车市场机遇，实现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点；48V锂电方面，获得大众双电源系统项目定点。2022年，公司汽车低压锂电类产品销量同比增长777.9%。

总结来说：骆驼作为国内铅酸蓄电池的龙头企业，主业远期增长点在于：

1）国内替换市场份额提升，至2022年底，骆驼股份累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及84000 多家“优能达”终端商的建设，全国县级区域终端商覆盖率达到96%，后续有望将国内替换市场份额从30%提升至50%；

2）海外市场开拓，我们预计2022年全球汽车起动启停电池市场空间1272亿，全球市场是中国的3.4倍。公司当前在海外（除中国外）市场份额1.5%（出口在公司营收中比例仅10%）。2022年，骆驼股份的马来西亚产能与美国产能持续推进，成立了德国、印尼等5个海外销售分子公司，海外仓储模式试点推进，实现销售、服务本土化，后续海外市场大有可为。

3）公司在低压锂电业务端增长可期，公司布局研发锂电技术研发逾10年，技术积累深入，斩获国内外多家主流车企定点。远期来看，在一定的技术成熟度之下，公司依靠已有的低压铅酸电池的前装供应和后装渠道体系（具备国内近50%前装份额和近30%后装份额），有望在低压锂电领域复制铅酸行业的成功经验，低压锂电业务有望成为公司中长期增长第二级。

骆驼股份：铅酸龙头行稳致远，锂电业务稳健拓展

骆驼集团股份有限公司(SH601311)成立于1980年，地处内陆地区新兴的汽车城--湖北襄阳，公司主要以铅酸蓄电池研发、生产、销售为主，集储能产品、再生资源回收及循环利用等新能源产业为一体，是亚洲最大的汽车用低压电池制造企业。

截至2022年底，骆驼股份主要有三大块业务，铅酸电池（2022年收入占比75%）、再生铅（2022年收入占比23%）、锂电池（2022年收入占比0.46%）。

公司国内铅酸电池产能约3300万KVAH/年、国外铅酸电池产能200万KVAH/年，废铅蓄电池回收处理能力86万吨/年。

2000年，以董事长刘国本为首的一批自然人买断公司80%的产权，集体股权退出企业，公司完全实现了民有民营，刘国本成为骆驼股份实际控制人。

此后，骆驼股份积极引入海外先进技术与产线，并建成多个废旧铅酸蓄电池回收处理基地，全面布局了铅蓄电池研发、生产、销售、使用、回收的绿色循环产业链。

根据企查查的数据，截至2023年5月，刘国本直接持股23.73%（刘国本先生生于1944年3月，于2022年11月30日不幸因病逝世），现任董事长刘长来持股2.46%。

公司目前已形成较为完善的职业经理人管理体系，总裁夏诗忠2011年进入公司，曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理，骆驼集团蓄电池研究院有限公司总经理，骆驼集团武汉新能源科技有限公司总经理，骆驼集团股份有限公司副总裁。高管队伍精干，忠诚度高，在公司的任职年限长。

深度布局铅蓄电池循环产业链，锂电业务贡献增量

骆驼股份现在的三大块业务铅酸电池、再生铅和锂电池业务中，铅酸电池业务与再生铅业务形成了铅蓄电池循环利用的产业链，锂电池业务则主要发力于汽车低压锂电平台与储能系统。

1）铅蓄电池业务：骆驼股份的相关业务专注于汽车起动启停电池。最基础的起动电池的单车价值量大约为300元，启停电池可分为EFB电池和AGM电池，EFB的单车价值量大约是起动电池的1.5-2.0倍，AGM电池的单车价值量大约是起动电池的2.5-3.0倍。骆驼股份的汽车起动启停电池产品，在国内前装配套市场的份额大约为48.6%，在后装维护替换市场的份额大约为29.5%，国内几乎所有主流的商用车和乘用车整车厂都是骆驼股份的客户。

起动电池的主要功能是在起动发动机时，向起动机提供强大的起动电流，同时给点火系统、电子燃油喷射系统、仪表系统等用电设备供电。当发电机过载时，协助发电机向用电系统供电。稳定电源电压、保护电子设备。

启停电池可以自动控制熄火和启动，减少不必要的燃油消耗，节能减排。EFB电池是富液式增强型启停电池，是在原来普通铅酸电池基础上研发而来，能耐高温，和传统电瓶相比，它在很多细节上做了强化，使得它可以在短时间里反复释放强大电流，也能够安稳的忍受比传统电瓶大的多的充电电流，因此才能成为启停电瓶。可安装在发动机舱内，能够完全达到启停系统的要求，比普通电池寿命性能提升三倍，性价比较高，价格比普通电池贵两倍多。目前日系厂家主推EFB技术。

AGM电池是指隔板采用的是超细玻璃棉材料的蓄电池，目前德系、美系主推AGM技术。它的循环充电能力比铅钙蓄电池高3倍，在整个使用寿命（三年左右）周期内具有更高的电容量稳定性，低温起动更加可靠。

2）再生铅业务：骆驼股份各经销商承担废旧电池回收网点，回收废旧电池后暂存保管，累计一定数量后由经销商运输至骆驼物流废旧电池回收中转仓库，然后由骆驼物流从中转仓库运至对应的废旧电池处理中心。

截至2022年底，公司已建有20 个集中转运点、2520 个收集网点及 299 个联合回收单位。2022 年，公司加大了再生铅产品的外销力度，废铅蓄电池破碎处理量约 67 万吨，同比增长约 10%，产出的成品铅约 70%用于自供。

3）锂电池业务：公司的锂电池产品包括三元锂电池和磷酸铁锂电池，主要应用场景是汽车低压锂电平台和储能系统。

汽车低压锂电方面，2022年，公司完成了12V、24V、48V平台产品的开发，在2021年取得BMW、中国重汽、一汽解放、陕西重汽定点的基础上，又完成了26个项目定点，其中12V锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内2家知名造车新势力车企项目定点；24V锂电方面，紧抓商用车市场机遇，实现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点；48V锂电方面，获得大众双电源系统项目定点。2022年，公司汽车低压锂电类产品销量同比增长777.9%。

储能电池方面，2022年，公司完成了工业储能风能产品、户用储能堆叠式和一体式系列产品的研制，推出了5KWh至20KWh可满足不同家庭需求的多款户用储能产品；完成了光储充一体示范项目、储能液冷系统研发项目；启动了储能集成工厂建设项目；完成了储能供应链体系和质量体系建设。

工业储能方面，公司签订4个储能项目，与三峡电能能源管理（湖北）有限公司合作的一期项目正在建设中，其中50MWh工商业储能项目主体部分已完成并网验收。

户用储能方面，公司重点拓展海外户用储能市场，孵化了聚优电项目，成立了德国公司，依托海外B端渠道和线上销售网络，加强与商业伙伴的合作，在北美、欧洲、东南亚、非洲等地积极开拓业务。

2023年一季度营收利润同比正增长，看好全年盈利修复

2022年全年，公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达3221万KVAH，同比增长2%。配套市场累计销量同比下降11%，市占率49%；替换市场累计销量同比增长8%，市占率30%。公司全年实现销售收入134亿元，同比增长8%；归母净利润4.7亿元，同比下降43%。

公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/2.74%/1.39%/0.23%，分别同比-0.03/-0.19/+0.18/-0.71个百分点。毛利率14%，同比下降3个百分点；净利率3%，同比下降3个百分点。

2022年，毛利率较低的再生铅业务占比提高，海运运费及塑料、硫酸等原材料成本上涨，部分地区的疫情管控导致公司交付成本上涨，多重因素导致公司的毛利率和净利率同比下降。

2022 年，公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达 3221 万 KVAH，同比增长 2.16%。其中，配套市场，公司全年销量下降11.2%，市占率约为48.6%。商用车全年产销下降超过30%，公司商用车配套销量同比下降40%。

2023年一季度公司实现销售收入33亿元，同比增长5.85%，环比下降14.44%；归母净利润1.64亿元，同比增长16.88%，环比下降3.99%。

2023年一季度，国内汽车行业销量同比下降6.7%，其中乘用车同比下降7.3%，骆驼股份作为低压电池细分赛道龙头，一方面受益于商用车复苏，另一方面持续提升维护替换市场份额，实现了业绩的稳健增长。

2023年一季度公司实现销售收入33亿元，同比增长5.85%，环比下降14.44%；归母净利润1.64亿元，同比增长16.88%，环比下降3.99%。

2023年一季度，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为4.74%/2.86%/1.83%/1.07%，分别同比+0.22%/-0.06%/+0.46%/+0.31%，分别环比-0.32/+0.50/+0.48/+0.78个百分点。

毛利率15.22%，同比下降0.57个百分点，环比下降0.89个百分点；净利率5.02%，同比上涨0.38个百分点，环比上涨1.05个百分点。

2022年限制公司盈利能力的负面因素在2023年一季度都有明显好转，国内疫情风控措施已基本解除，海运成本与原材料成本企稳，投资净收益大幅转正，单价较高的商用车市场也明显复苏，我们看好2023年全年公司的盈利能力修复。

行业端：准入门槛高，零售及海外市场空间大

铅蓄电池行业受工信部强监管，准入壁垒高

铅酸蓄电池受工信部强监管，有严格的准入条件。2009-2011年间，国内“血铅”超标时间频发，引起政府部门和社会舆论的高度重视。

2012年5月11日，工信部发布《铅蓄电池行业准入条件》，规定以通过环保核查作为企业申请准入审核的前置条件。

2014年底，由于环保部发文明确不再开展重点行业环保核查工作，并表示不再与工信部联合发布符合《准入条件》的企业名单，工信部对《铅蓄电池行业准入条件》及《铅蓄电池行业准入公告管理暂行办法》进行了修订，形成了《铅蓄电池行业规范条件（2015年本）》和《铅蓄电池行业规范公告管理暂行办法（2015年本）》，并沿用至今。

根据EV Tank数据，中国铅酸蓄电池生产企业已经由2010年的1500家左右下降到2021年的110家左右，且大量企业处于停产或整顿状态。

2015年至今，工信部共公示了八批符合铅蓄电池行业规范条件企业名单，并公示了四批撤销名单，现有符合规范条件的企业共132家。

此外，公示企业的数量逐批减少，第八批公示名单只有一家公司，这意味着铅蓄电池行业的合法合规的新进入者数量极少。

骆驼股份共有5家相关公司出现在公示名单中，其中骆驼集团襄阳蓄电池有限公司在第一批公示名单中，湖北骆驼海峡新型蓄电池有限公司、骆驼集团华中蓄电池有限公司在第二批公示名单中，扬州阿波罗蓄电池有限公司在第四批公示名单中，骆驼集团华南蓄电池有限公司在第七批公示名单中。

根据我们的统计，在合计132家公示企业中，二轮车铅动力电池龙头天能股份和超威动力的相关公司最多，分别有11家和10家，其次是汽车铅蓄电池龙头骆驼股份和风帆蓄电池，分别有5家和4家。与直接竞争对手风帆蓄电池、江森自控、理士国际等相比，骆驼股份的获批公司数量占优。

起动电池与牵引电池差别较大，骆驼股份市占率领先

根据EVTank联合伊维经济研究院共同发布的《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022年）》，2021年中国铅酸蓄电池总体出货量首次突破3亿KVAh，达到3.04亿KVAh，同比大幅增长14.9%，总体市场规模达到1275.7亿元。其中，天能股份、超威动力、骆驼股份的市占率位列前三，骆驼股份的市占率为10.4%。

天能股份与超威动力的主要业务都是铅动力电池（牵引电池），骆驼股份的主要业务是汽车起动启停铅电池，这两种产品之间存在较大差别。

1）性能需求：起动电池的基础功能是为发动机点火，擅长大电流瞬间放电，电流高达400-500A；牵引电池的基础功能是提供动力，擅长小电流持续放电，电流大约为30A。

2）极板材料：牵引电池极板多是铅钙合金的，起动电池多是铅锑合金的。

3）电解液浓度：牵引电池电解液浓度更高，部分提至1.31。起动电池的电解液标准浓度是1.28,在这个浓度下能够获得较大的放电电流，使汽车容易启动。

内部结构：牵引电池的正电极板是管状的，负极是糊状物，极性板相对较厚。

正极由一排玻璃纤维组成，减小极性板和电解质的面积，并且有源材料利用大大提高，因此放电时间更长。起动电池重要特点是极板薄，片数多，因此瞬时电流大，最大短路电流可以达到电池容量的5倍。

牵引电池与起动电池在材料、性能、生产工艺等方面的差别，导致厂商的生产流程、工序、设备、配方、技术沉淀等方面都有较大差异，实现技术复用较为困难。牵引电池龙头天能股份的起动电池出货量占比不足5%，骆驼股份的牵引电池出货量占比不足2%。

正如英特尔放弃了存储芯片业务，专注于CPU业务；福耀玻璃放弃建筑玻璃业务，专注于汽车玻璃。企业的竞争优势往往集中在自己深耕的领域，骆驼股份与天能股份虽然同为铅蓄电池龙头，但专注的细分赛道不同，在过去基本没有直接竞争关系，我们认为在未来也不会爆发激烈的竞争。

骆驼股份在国内汽车起动启停电池行业的市占率第一，根据Marklines的数据，2021年骆驼股份在中国市场的市占率为49%，在全球的市占率为6%。

根据Marklines的数据，在人均汽车保有量更高的国家，汽车起动启停电池行业的集中度也更高。参考日本市场与泰国市场的竞争格局，GS汤浅在日本的市占率高达73%，泰国的市占率高达60%，骆驼股份在国内49%的市占率仍有进一步提升的空间。

汽车零部件行业稀缺的消费品赛道，替换及出口市场空间广阔

汽车起动启停电池是汽车零部件行业稀缺的具有消费品属性的赛道。由于铅蓄电池的充放电循环次数有限，起动启停电池需要定期更换，终端消费者可以在铅蓄电池销售门店、汽车超市、汽修汽配门店以及各类网络商城或线上服务平台购买，运输安装都非常快捷方便，具有较强的消费品属性。

根据我们的测算，2022年中国商用车的销量为330万辆，乘用车的销量为2356万辆。我们假设商用车上起动电池的平均单价为750元，乘用车上起动电池的平均单价为300元，则2022年国内起动启停电池前装配套市场的市场空间大约为94亿元。

汽车起动启停电池的单价仍在持续提升中。一方面，功能更强大的EFB（单价约为普通起动电池的1.5-2倍）、AGM电池（2.5-3倍）渗透率持续提升；另一方面，车内的用电设备增加，耗电量增加，铅蓄电池的带电量也有所增加。因此，我们假设汽车起动启停电池的平均单车价值量每年增长大约2%。

商用车方面，由于2022年国内商用车下滑较严重，我们预计2023年的商用车销量有一定恢复，并在此后保持每年大约2%的销量增速。至2025年，国内商用车销量大约为429万辆，起动启停电池的单车价值量大约为743元，则国内商用车的配套市场空间大约为32亿元。

乘用车方面，2023年受到购置税优惠政策透支的影响，我们预计全年乘用车销量大约下滑5%，并在2023-2025年间保持每年大约3%的销量增速。至2025年，国内乘用车销量大约为2375万辆，起动启停电池的单车价值量大约为318元，则国内乘用车的配套市场空间大约为76亿元，国内汽车起动启停电池的前装配套市场总规模可达107亿元。

根据公安部的数据，2022年，中国整体汽车保有量为3.19亿辆，同比增长6%。我们假设，商用车保有量为4148万辆，起动启停电池的单车价值量为700元，乘用车的保有量为2.8亿辆，起动启停电池的单车价值量为300元，保守估计商用车每3年更换一次，乘用车每4年更换一次，则2022年国内后装替换市场起动启停电池的市场空间为285亿元。

我们假设国内的商用车和乘用车保有量在2023-2025年间每年增长大约2%，商用车和乘用车的占比分别为13%/87%（和历史数据的平均数保持一致），单车价值量假设与上文前装配套市场相同，则2025年国内的后装替换市场起动启停电池的市场空间大约为333亿元，市场空间大约为前装市场的3倍。

根据骆驼股份年报数据披露，2022年骆驼股份在国内汽车起动启停电池后装替换市场的份额大约为30%，前装配套市场的份额大约为49%，中间有19%的差额。假设骆驼股份在后装市场的份额每年提升2%，则每年有望带来接近6.66亿元的收入增量，占2022年铅蓄电池营业收入的7%。

根据Marklines的数据，2022年全球汽车销量为7947万辆，同比下降1%。我们假设全球汽车起动启停电池的平均单价为400元，则2022年全球前装配套市场空间为318亿元。

参考中国市场的结构，通常后装替换市场的空间是前装配套市场的3倍，则2022年全球后装替换市场的空间大约为954亿元，全球汽车起动启停电池市场的总规模为1272亿元。

我们假设全球汽车起动启停电池的平均单价每年增长2%，全球汽车销量每年增长1%，则2025年全球前装配套市场空间为348亿元，后装替换市场空间为1043亿元，全球起动启停电池市场的总规模为1391亿元。

根据Marklines的数据，骆驼股份2021年在全球的市占率为6%。考虑到骆驼股份近几年的海外收入快速增长（2022年为13.42亿元，同比增长37%），我们预计骆驼股份的全球市占率在未来几年有望稳健增长，假设在全球的市场份额每年提升0.5个百分点，则有望为骆驼股份每年创造6.36亿的收入增量（大约占铅酸蓄电池业务收入的6%）。

具体拆分全球市场结构，目前骆驼股份的海外产能主要建设在亚洲（马来西亚工厂，今年上半年产能将从200万KVAH扩充至400万KVAH）与北美洲（美国，今年上半年将建成100万KVAH产能），因此我们假设骆驼股份的全球市占率提升将率先从这两个市场开始。

根据Marklines的数据，2022年亚洲（除中国）的汽车销量为1669万辆，北美洲的汽车销量为1706万辆，合计销量为3375万辆。假设汽车起动启停电池的平均单车价值量为400元，后装替换市场的规模是前装配套市场的3倍，则2022年亚洲（除中国）与北美洲的汽车启动启停电池市场总空间为540亿元。假设骆驼股份在当地的市占率每年提升2%，则每年有望增加大约11亿元的额外收入，占2022年汽车铅酸蓄电池业务销售收入的11%。

骆驼股份今年在海外的产能计划达到500万KVAH，合计产值大约30亿元，有充分的产能支撑在亚洲（除中国）和北美洲的市占率提升。

公司端：产品优，效率高，渠道广，项目多

产品优：同类产品价格更低，相似价格产品更优

在产品上，我们综合对比骆驼股份与国内外主要竞争对手的产品，骆驼股份基本可以做到同性能产品价格最优，同价格产品性能最优，具有明显的产品力与性价比优势。

以高端AGM电池为例，骆驼股份、瓦尔塔（柯锐世）、风帆蓄电池旗下均有符合国标6-QTF-105、欧标H9的电池型号，性能基本一致，额定电压也都是12V。

效率高：深入对比同行财报，骆驼股份的增长速度和盈利能力明显占优

骆驼股份在产品性价比上的优势来源于更高的经营效率、更精细的成本管控与更强的盈利能力。根据Marklines的数据，全球市占率超过骆驼的两大国际巨头，Clarios（2021年全球市占率38%）和Exide Technologies（2021年全球市占率8%）经营情况均不乐观。

Clarios前身是江森自控旗下生产汽车电池的动力解决方法业务PowerSolutions。2018年11月，因持续亏损，PowerSolutions被江森自控作价132亿美元出售给加拿大布鲁克菲尔德资产管理公司（Brookfield Business Partners）。并于2019年五月更名柯锐世（英文名：Clarios），以新面貌面世。

Exide Technologies则于2020年5月，受新冠疫情影响，在美国联邦法院申请破产保护，计划将欧洲、中东、非洲及亚太地区的业务出售给债券持有集团。2020年10月，Exide宣布完成出售欧洲、中东、非洲和亚太地区的业务，Energy Technologies Holdings旗下的长期股东集团接手，Exide作为一家新的独立公司开始运营，总部位于巴黎。

Clarios和Exide Technologies都因各种原因出现业务持续亏损、经营困难的问题，并在近几年内发生了所有权转让，在竞争中处于不利地位。

我们选取了国内外汽车起动启停电池龙头企业骆驼股份（601311.SH）、理士国际（0842.HK）、Exide Industries(EXIDE IN)、GS汤浅（6674 JT）的财务报表进行对比。Clarios因业务太多，财务数据难以准确反映汽车起动启停电池业务的发展情况，因此不在对比之列。

收入方面，对比骆驼股份的铅酸蓄电池业务、理士国际的起动电池业务、Exide Industris的Storage Batteries & Allied Products以及GS汤浅的Automotive Batteries，2022年他们的相关业务收入分别为102/29/128/170亿元。根据Marklines的数据，2021年GS汤浅的汽车起动启停电池全球市占率高于骆驼，且汤浅的电池业务种类较多，因此总体收入也更高。

根据Marklines的数据，2021年Exide Industries的汽车起动启停电池业务市占率低于骆驼，但是Exide Industries的的Storage Batteries & Allied Products业务中包含种类繁多的电池，因此总体收入体量大于骆驼。

增速方面，2018-2022年，骆驼股份的相关业务收入年均复合增长率为4.23%，明显领先GS汤浅的1.07%和理士国际的2.99%。2022年，由于国内疫情管控较严格，商用车行业景气度较差，骆驼股份的收入增速短暂放缓。Exide Industries的相关业务由于包含多种储能电池、工业电池，因此增速较快，为5.29%。

营业利润率方面，计算自2016-2022年的平均数水平，骆驼股份/理士国际/GS汤浅/Exide Industries的营业利润率分别为7.24%/3.50%/6.51%/9.69%（骆驼股份与理士国际是整体营业利润率，Exide和汤浅是上文提到的相关业务的营业利润率）。

Exide Industries由于业务构成复杂，营业利润率领先，但近年来明显呈下行趋势。骆驼股份的营业利润率保持稳定，在2022年受国内疫情控制影响，短暂波动，预计2023年有望恢复到正常水平

在产品性价比更高的背景下，骆驼股份的2016-2022年的平均营业利润率依然领先GS汤浅和理士国际。尤其是国内的二线起动电池厂商理士国际，平均营业利润率与骆驼股份相差大约4个百分点。

此外，骆驼股份的再生铅业务毛利率较低（3%以内），收入规模较大（收入占比大约20%-30%），拉低了整体的营业利润率。假设在营业总收入中剔除再生铅业务的收入，则骆驼股份2016-2022年的平均营业利润率为8.04%，分别领先GS汤浅/理士国际大约1.5/4.5个百分点。

人均营业收入方面，2022年，骆驼股份的人均创收为189.81万元，领先理士国际的100.58万元、GS汤浅的183.09万元。Exide Industries未公布2022年的员工人数，从历史数据来看，由于其他业务的补充，总体人均创收较高。

从员工人数的发展趋势来看，骆驼股份仍处于扩张状态，但其他公司的员工数量都出现了不同程度收缩。2022年，骆驼股份的员工人数达到7073人，为上市以来的峰值。但是，理士国际2022年的员工人数为12787人，是2017年以来的最低值；GS汤浅2022年的员工人数为14317人，低于2016年、2017年的水平；Exide Industries2021年的员工人数为5163人，是2017年以来的最低值。

从研发费用的角度来看，骆驼股份在行业内的扩张趋势也明显大于竞争对手。除Exide Industries的业务构成复杂，研发费用较高外，2022年骆驼股份的研发费用为1.86亿元，明显高于GS汤浅的1.02亿元（Automotive Batteries业务的研发费用在2022年未披露，2021年为1.02亿元）和理士国际的0.85亿元（总研发费用*起动电池销售收入占比）。

此外，骆驼股份近年来的研发费用呈明显上升趋势，但国际巨头GS汤浅的相关研发费用却逐年下降，呈收缩态势。

综上所述，骆驼股份的汽车起动启停电池业务，相较于竞争对手增速更快，人均创收更高，在产品性价比更高的背景下依然可以实现更高的营业利润率，充分体现了优秀的成本控制能力和经营管理效率。在国际巨头经营困难、所有权易手的背景下，骆驼股份的员工数量稳健增加，相关研发费用领先同行，呈现积极的扩张态势，有望进一步巩固竞争优势。

渠道广：线上与线下联动，数字化转型开启零售新篇章

2020年是骆驼股份推进终端渠道建设、提升渠道管控能力的全新起点，推出了多项重要举措。

1）“优能达”：骆驼股份在部分城市试点“优能达”城市汽车服务品牌，采取上门救援、到店送货、旧件回收、售后服务、“电池+”等多种业务服务，开展渠道精耕，推动经销商向服务商转型；

2）“购销一体化”：骆驼股份开始始进行“购销一体化”体系建设，一方面通过蓄电池销售网络按照“销一收一”的方式回收废旧电池，一方面通过废旧电池的回收体系进行新电池的销售，反向扩大电池销售渠道及市占率，降低销售成本，提升市场占有率；

3）线上线下联动：与“阿里”、“京东”等知名电商平台合作日趋成熟，与“途虎养车”等多个知名汽车后市场电商平台实现战略合作；

4）数字化转型：研发上线终端销售管理系统，促进终端商与服务商进行线上数字化转型，规范终端销售过程，打通线上线下业务。

骆驼股份早在2017年起就建立了覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市的一批经销商，构建覆盖全国的三级销售网络，包括 21个大型中心库、25 个销售分支机构、近 2000 个一级大型经销商、3 万多个终端门店和维修点。

从2020年开始，骆驼股份的终端渠道建设明显加速。至2022年底，骆驼股份累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及84000 多家“优能达”终端商的建设，全国县级区域终端商覆盖率达到96%；线上销售方面，继续推广“产品+服务”、“线上+线下”业务模式，全年线上订单同比增长 30%，线上销量市场占有率达 40.9%。

2021年，公司的经销模式收入为41.76亿元，占比为34%；毛利率为24.39%，比直销模式高大约10个百分点。2022年，公司的经销模式销售收入达到了45.10亿元，占比为34%；毛利率为21.05%，比直销模式的毛利率高大约10个百分点。

骆驼股份的经销模式毛利率大幅高于直销模式毛利率，经销模式销售收入不能完全反映骆驼股份在维护替换市场的发展，因为骆驼股份在维护替换市场上同样开设了较多的直营店。

根据年报披露，2022 年，公司维护替换市场累计销量同比增长约 8.4%，市场占有率提升至约 29.5%，相较于2021年提升了2.1个百分点，相较于2020年提升了4.5个百分点。

海外市场方面，2022年，骆驼股份加快了海外产能布局，重点进行海外市场渠道建设，加强属地化经营，进一步提升品牌知名度，实现了销量的持续增长。

公司马来西亚工厂一期达产，预计 2023 年实现全部投产达产；美国化成工厂顺利开工建设，预计2023 年上半年实现达产；成立了德国、印尼等分子公司，海外销售分子公司达 5 个。同时，海外仓储模式试点推进，实现销售、服务本土化。

报告期内，公司通过加强线上和线下多种方式进行品牌宣传，累计开发 B2B 新客户 18 个，新获得 KIA、Perodua 等项目定点。

骆驼股份销售的国家和地区从2021年的55个增长到了2022年的64个，产品出口至140个港口，海外市场销量同比增长大约31.4%。

项目多：深度合作国内外优质客户，斩获明星车企订单

在前装配套市场方面，公司深入合作优质客户，与国内外的乘用车龙头、新能源乘用车龙头都建立起了紧密稳定的合作关系。2017年至2022年，公司在前装配套市场的份额从40%提升至49%。

2022年，受商用车需求放缓等影响，骆驼股份配套市场业务承压，商用车配套销量出现大幅下滑，全年销量同比下降约 40%。公司积极采取应对措施，不断开拓市场，继续优化产品和客户结构，夯实市场基础。

1）继续推进项目量产导入和车型切换。2022年公司共完成了 55 款车型项目的量产导入和车型切换，其中实现了江淮汽车 2 款商用车和中国重汽出口商用车的独家供货；通过车型切换量产，在东风本田、广汽本田、东风日产、北京现代等主机厂的配套份额得到有效提升；在新能源汽车辅助电池领域，获得大众 MEB 平台电动车、互联网品牌问界辅助电池的独家供货；实现长安、五菱、吉利车企几款爆款车型和凯迪拉克、零跑首款纯电车型的量产供货；完成了广汽埃安全系车型切换。

2）积极跟进项目开发，继续提升高端客户市场份额。2022年公司完成了 62 个项目定点，包括上汽大众、一汽红旗、东风日产、长安汽车、中国重汽、吉利等车企新项目，其中获得华晨宝马、斯堪尼亚等高端客户定点；完成本田 BEV平台全球项目定点。

3）紧跟行业发展趋势，积极拓展新能源汽车辅助电池业务。2022年公司新开发新能源汽车辅助铅酸电池项目 12 个，主要包括上汽新能源、比亚迪、长安汽车、埃安等车企的电动车辅助电池项目，合创汽车、XEV 等造车新势力的低压电池项目，新能源汽车辅助电池销量同比增长 270%。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）汽车低压铅蓄电池业务：由于2022年商用车市场景气度较差（销量同比下降30%以上），公司2022年的汽车低压铅酸电池的销量为3221万KVAH，同比增速仅为2.18%。

我们预计，2023年，商用车行业复苏，以及骆驼股份在后装市场和海外市场的份额提升，因疫情管控而推后的用车需求释放，高端EFB/AGM电池的渗透率提升带动平均单车价值量提升，骆驼股份的铅酸蓄电池销量及收入增速有望恢复到大约30%，并在此后几年保持每年大约15%的增速。

2）再生铅业务：该业务几乎完全面向C端客户，通过终端门店实现废旧铅酸电池的回收，市场成熟，增速稳定，受国家法律法规的强监管。我们预计未来几年，再生业务收入的年均复合增长率大约为5%，毛利率在3%以内波动。

3）锂电池及其他业务：公司在锂电池方面客户开拓顺利、定点项目较多，在储能电池方面也和三峡能源达成了合作。

我们预计定点项目的量产落地需要时间，储能项目的交付周期偏长，公司的锂电池业务收入增速在近3年大约为15%，并在几年后伴随大量新项目的集中落地交付而迎来更大幅度的增长。毛利率在近几年为负数，并逐渐转正。

因此，我们预计，2023/2024/2025年，骆驼股份的销售收入分别为167/189/214亿元，毛利率分别为17.33%/17.83%/18.12%。

由于公司正处于一个成熟赛道中，费用率波动较小，因此我们根据前几年的数据预测，2023年公司的管理/研发/销售/财务费用率分别为3%/1.5%/5%/0%，往后几年基本维持不变。

综上所述，我们小幅下调盈利预测，我们预计2023/2024/2025年骆驼股份的销售收入为167/189/214亿元，净利润为8.95/10.60/13.32亿元（原为8.98/10.79/13.57亿元），对应的EPS为0.76/0.90/1.14元。

盈利预测的敏感性分析

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：11.03-11.25元

未来10年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为11.03-11.25元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，比较适合骆驼股份。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：11.45-12.97元

我们选取了玲珑轮胎（601966.SH）、天能股份（688819.SH）、亿纬锂能（300014.SZ）、珠海冠宇（688772.SH）作为可比公司。

玲珑轮胎是国内汽车轮胎龙头企业，汽车轮胎与汽车起动启停电池有很多相似之处，它们都是偏消费品的汽车零部件，借助前装配套市场做品牌、后装替换市场赚利润。

天能股份是国内铅酸牵引电池龙头企业，主要为二轮车供应动力电池。珠海冠宇、亿纬锂能则是汽车低压锂电池供应商，在这一赛道与骆驼股份互为竞争对手。

可比公司2023年的平均PE水平大约为27倍，主要是亿纬锂能、珠海冠宇以锂电池为主业，业绩增速相对较快，拉高了平均PE水平。

结合可比公司的估值水平，我们给予骆驼股份2023年15-17倍PE，相较于现在还有23%-40%的上涨空间。

骆驼股份是起动电池龙头企业（2022年OEM市占率49%、AM市占率29%），布局铅酸电池循环产业链（生产-销售-回收-再制造）和新能源电池循环产业链，发力于前装、后装、海外三大市场。公司致力于成为全球汽车低压电池全方位解决方案龙头企业，从铅酸蓄电池、新能源电池、海外市场、创新孵化四维度明确发展目标，力争到2025年在营收规模上“再造一个骆驼”，实现营业收入突破200亿的战略目标。

考虑到2023年汽车行业价格竞争激烈，产业链利润空间收缩，我们小幅下调盈利预测，我们预计2023/2024/2025年骆驼股份的销售收入为167/189/214亿元，净利润为8.95/10.60/13.32亿元（原为8.98/10.79/13.57亿元），对应的EPS为0.76/0.90/1.14元。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在11.03-11.25元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的玲珑轮胎、亿纬锂能、珠海冠宇、天能股份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

1）我们假设公司未来3年收入增长25%/13%/13%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

2）我们预计公司未来3年毛利分别为17%/18%/18%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

3）公司的锂电池业务现阶段尚未实现盈利，未来几年可能会由于业务规模扩大导致亏损增加，影响公司整体的利润水平。

经营风险

后装替换市场开拓不及预期的风险：公司在后装市场的份额提升业绩增长的重要引擎，后装市场依赖渠道下沉、门店铺设与品牌营销，公司的相关工作可能会存在进度较慢、增速较低的风险。

汽车行业竞争加剧的风险：2023年以来，整车厂面临激烈的市场竞争，不得不采取更激进的定价方式，由此带来的成本压力将不可避免地向上游零部件厂商传导。骆驼股份的铅酸蓄电池产品的供货价格可能会因此收到压制，影响公司的整体盈利能力。

境外经营的风险：公司在马来西亚建有工厂，并计划在美国建设化成工厂，海外的商业环境与法律环境较为复杂，产品出口或在当地销售可能面临一系列税务与安全审查，给公司的业绩增长带来不确定性。